近日，美国投行Stifel发布了一份全球制药公司并购能力的分析报告，并评选出MNC并购能力TOP榜（详见下图1）。报告指出，全球前18家制药公司目前手头非常宽裕，理论上可以完成高达1.2万亿美元的巨额交易，而在正常情况下也能投入5000亿美元用于并购。但有趣的是，尽管资金充足，这些制药巨头对并购的热情却有所降温。

值得一提的是，这份报告的分析方法并不是简单地统计企业的现金余额，而是结合了企业的盈利能力（以税息折旧及摊销前利润作为核心指标）以及能够承受的债务水平（净负债比率），来估算出两种并购能力：一种是在保持财务稳健和股东回报的前提下可以投入的安全资金范围（即“正常交易额度”），另一种是理论上通过杠杆手段可以达到的最大交易规模（即“上限交易额度”）。

图1大型制药公司并购实力图

数据来源：Stifel

强生和罗氏以1190亿美元的上限交易额度并列榜单第一；默沙东和诺和诺德紧随其后，前四名的交易额度均超过1000亿美元，而从诺华开始之后的排名则低于1000亿美元，最低的CSL仅为50亿美元。

01 强生：自信下的克制

在榜单中，强生以1190亿美元的上限交易额度（590亿美元的正常额度）与罗氏并列榜首。按理说，这样的资本实力足以支撑多笔大型并购，然而公司CEO Joaquin Duato在9月的摩根士丹利全球医疗大会上却明确表态不需要通过大型并购来推动增长，而是要选择依靠内部创新来维持持续扩张。

事实上，强生在年初刚刚以146亿美元收购了精神疾病药企Intra-Cellular，获得精神分裂症药Caplyta及一系列神经科学资产，这也是2025年迄今为止全球金额最大的一笔收购。但在那之后，公司即宣布将未来的交易规模控制在中小型范围，更倾向于早期资产孵化与技术授权合作。Duato还提到，公司研发总裁一直在申请增加预算，这反映出强生的增长重心正全面转向内部创新体系。

这种谨慎源于强生对自身产品线的信心。公司在免疫、肿瘤、神经及眼科等核心领域拥有稳健的现金流和丰富的研发储备，不存在迫切的技术缺口。加上当前高利率环境下外部收购的资本成本上升，强生更愿意将现金保留在可控范围内，避免盲目购买的风险。

02 罗氏：并购回归，聚焦代谢新增长点

与强生并列榜首的瑞士制药巨头罗氏，拥有1190亿美元的上限交易额度和600亿美元的正常额度。与强生类似，罗氏过去数年在并购市场保持沉默，更多通过授权合作来扩展管线。但在今年下半年开始进入并购交易快速路。

9月18日，罗氏宣布以24亿美元（总对价最高35亿美元）收购代谢性疾病公司89bio，正式进入竞争激烈的代谢障碍相关性脂肪性肝炎（MASH）赛道。此前，它刚刚与Zealand Pharma达成53亿美元的肥胖药合作协议。两笔交易相继落地，显示出罗氏正从传统的肿瘤与免疫方向，逐步向代谢疾病领域拓展。罗氏制药CEO Teresa Graham在7月的财报会上曾对并购问题保持模糊回应，称公司每年会评估海量潜在交易机会，但不会针对具体项目发表评论。而短短两个月后，89bio的收购宣告完成，说明罗氏的决策周期正在缩短，风险偏好有所回升。

这种变化并非偶然。罗氏在肿瘤业务上经历了连续几个财年的增长放缓，核心药物竞争加剧，使得公司不得不重新审视未来增长点。代谢疾病领域的潜力巨大、竞争格局尚未固化，成为理想的第二增长曲线。不过，相比默沙东和诺华的积极出手，罗氏的并购规模依旧偏中等，这种试探式出手反映了公司希望在不动摇财务稳健性的前提下，为未来的代谢板块布局筹码。

03 默沙东：泰山崩于前而色不变

默沙东拥有1150亿美元的上限交易额度和580亿美元的正常额度。坐拥当今药王Keytruda的默沙东在并购上的态度明显更为进取。在2024年至今的并购活动中，它已经连续完成两笔具有代表性的交易：以100亿美元收购Verona Pharma，以及以最高30亿美元收购EyeBio。这两起收购都聚焦于具有首创新药潜力的新机制药物，显示出默沙东在扩展中后期管线上的积极姿态。

在9月的投资者会议上，CEO Rob Davis公开表示，公司希望通过“并购+内部研发”的双轨策略持续巩固核心竞争力，并提前为Keytruda的专利到期做准备。Davis用一句简练的话总结了公司的并购逻辑——“first,best,next”：即优先考虑首创机制、同类最佳或具备组合潜力的资产。截至目前，他上任以来在业务发展领域的投入已超过500亿美元，默沙东也因此成为过去两年中最活跃的并购参与者之一。Davis还强调，公司不排除未来发起更大规模交易的可能，但前提是“科学价值和商业合理性必须并重”，而不是为了弥补短期营收而冲动出手。

默沙东的理性在于它清楚地知道风险所在，也明白时间窗口有限。Keytruda的专利悬崖近在眼前，肿瘤免疫领域的竞争愈加激烈，这迫使公司必须加快布局下一代管线。从这个意义上看，默沙东并非盲目扩张，而是以高质量并购维持科学领先的势头。它的做法或许代表了当下药企最务实的应对方式：在谨慎中保持进攻节奏，在资本压力之下维持创新韧性。

04 诺和诺德：坐看云起时

诺和诺德拥有1130亿美元的上限交易额度和630亿美元的正常额度，其正常额度高居MNC榜首。分析师将其称为“现金充裕却处在战略过渡期的典型代表”。自GLP-1类药物横扫全球以来，诺和诺德的现金流几乎不断创出新高，但公司在并购上的动作却异常克制。

自2024年以来，诺和诺德没有完成任何大型交易。唯一被外界广泛讨论的“准并购事件”，是其母公司Novo Holdings以高价收购CDMO企业Catalent。这笔交易虽然间接增强了公司在制药生产端的能力，却并不属于药物管线意义上的并购。自那以后，诺和诺德更多通过早期合作与技术引进来补充研发空白，例如在代谢性心血管疾病领域与多家生物技术公司建立联合开发框架。

这种谨慎一方面与公司管理层的更迭有关。新任CEO Maziar Mike Doustdar于2025年上任后，迅速启动了一项成本审查与组织重组计划，预计将裁减约9000个岗位，以提升长期运营效率。他在公开场合多次强调“在战略调整期间，公司不会急于发起大型交易”。另一方面，GLP-1产品的巨大成功让诺和诺德短期内并不急于寻找新增长点。其糖尿病与肥胖管线的商业化周期仍在快速上升，资金被更多用于产能扩建与供应链优化。但种种迹象表明，诺和诺德正在评估新的外部扩张方向。可以预见，随着肥胖药市场进入第二阶段竞争，公司未来的并购重点将回到心血管和代谢疾病治疗的纵深整合上。

05 诺华：撒豆成兵，必有一得

诺华拥有920亿美元的上限额度和450亿美元的正常额度。虽然在财务规模上略逊于前三甲，但其并购频率却明显更高。2025年前三个季度，诺华已完成三起中型并购，总金额约61.8亿美元，并通过数个技术授权引入早期项目。

在7月财报会上，首席财务官Harry Kirsch直言不讳地表示，公司希望“找到更多合适的并购机会，以持续强化管线”。这与几年前的保守态度形成鲜明对比。自2023年完成山德士分拆后，诺华的战略重心已彻底回归创新药领域。当前，管理层将增长焦点放在中枢神经系统、自身免疫与罕见病等高价值赛道，期望通过连续的“bolt-on”（补强型）并购构建中期增长梯队。

从数据来看，诺华的并购火力处于中上水平，但其财务结构相对灵活，负债率较低，现金储备充足，具备同时推动多笔交易的条件。与强生和罗氏相比，诺华的风险偏好更高。其管理层认为，制药行业正在经历估值修正期，而这恰恰是“拾漏补缺”的机会。过去一年中，诺华频繁收购具有早期临床数据的小型创新公司，不求规模，却注重补强自身在免疫调节、靶向降解等关键领域的布局，这种多点进攻的策略被认为更符合当下市场节奏。

结语：无论从Stifel的测算还是过去一年的市场行为来看，制药业的并购逻辑正在经历结构性重塑。十年前的规模并购更多是基于市场占有与销售网络的扩张；而今天，主导权回到了科学本身。新机制的稀缺性、管线的可持续性以及研发协同的速度，正成为决定交易成败的核心变量。

在可预见的未来，“火力”不再等同于“意愿”。资本实力雄厚的巨头将继续把重点放在技术整合、平台型创新和区域性合作上，而非追求简单的市值叠加。与此同时，资金相对有限的中型药企可能成为并购市场真正的活跃力量。

Ref.

1.Armstrong,A.The Top Big Pharmas Have$1.2T in Stretch M&A Firepower Available.Biospace.01.10.2025.

2.Manalac,T.Johnson&Johnson Makes Major Neuro Play With$14.6B Intra-Cellular Buyout.Biospace.13.01.2025.

3.Armstrong,A.et al.J&J Says Deals Likely to Shrink After$14.6B Intra-Cellular Buy.Biospace.22.01.2025.

4.Gilchrist,K.Inside the deal:Roche and Zealand Pharma's$5.3 billion obesity drug gambit.CNBC.02.05.2025.

5.89bio,Inc.Announces Agreement to be Acquired by Roche.89bio Press Release.18.09.2025.

6.Merck to Acquire Verona Pharma,Expanding its Portfolio to Include Ohtuvayre®(ensifentrine),a First-In-Class COPD Maintenance Treatment for Adults and Expected to Drive Growth into the Next Decade.Merck Press Release.09.07.2025.

7.Manalac,T.Merck’s Potential$3B EyeBio Acquisition Puts Drugmaker Back in Ophthalmology.Biospace.29.05.2025.

8.Merck to Acquire EyeBio.Merck Press Release.29.05.2025.

9.Armstrong,A.Novartis’Busy BD Team Keeps 2025 Bolt-On Deal Promises.Biospace.09.09.2025.

责任编辑：琉璃

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