A股市场六大医药细分板块中，中药和医药商业（医药流通）多年处于最低估值态势。

根据wind数据显示，医药各子板块估值（PETTM）分别为：医疗服务（112.12倍）、生物制品（61.68倍）、化学制药（44.3倍）、原料药（40.23倍）、中药（33.08倍）、医药商业（20.16倍）。

目前，A股中药公司已经全部披露2020年业绩以及2021年一季报。通过解读重点公司，我们能观察到中药行业极具代表性的“积极转型类”和“扎根原有产业、坚持不转型类”两种不同的经营模式。

一、8家公司营收破百亿，23家公司研发投入过亿

整体来看，2020年A股63家中药公司合计实现总营收3045.4亿元，净利润290.1亿元。其中，有22家实现总营收正增长（最高增速达50.8%，最低增速同比下降36%），42家实现净利润正增长（最高增速达672%，最低增速同比下降85.7%）。

细分来看，2020年有8家中药公司总营收突破百亿，从高到低分别为白云山、云南白药、步长制药、万邦德、华润三九、天士力、同仁堂和太极集团；总营收增速最高的是以岭药业（+50.8%）和红日药业（29.7%），而上海凯宝（-36%）和康缘药业（-33.6%）总营收增速则最低。

与此同时，去年有9家中药公司净利润突破10亿。亚宝药业（672%）、佐力药业（247%）和康恩贝（231.2%）等净利润增速最高，并且有9家公司均实现翻倍增长。反之，陇神戎发、大理药业、广誉远和特一药业这4家的净利润增速同比下降均超过74%。

被称为“四大品牌中药龙头”的云南白药、同仁堂、片仔癀、东阿阿胶2020年业绩表现各有差异：

• 云南白药实现总营收327.43亿元，同比增长10.4%，净利润55.16亿元，同比增长31.8%，2021Q1实现总营收103.28亿（+33.38%），净利润7.63亿（-40.48%）；

  
  

• 片仔癀实现总营收65.11亿元，同比增长13.8%，净利润16.72亿元，同比增长21.6%，2021Q1实现总营收20.02亿（+16.76%），净利润5.65亿（+20.84%）；

  
  

• 东阿阿胶实现总营收34.09亿元，同比增长14.8%，净利润0.43亿元，同比增长109.5%，2021Q1实现总营收7.33亿（+67.56%），净利润0.62亿（+173.51%）；

  
  

• 同仁堂实现总营收128.26亿元，同比下降3.4%，净利润10.31亿元，同比增长4.7%，2021Q1实现总营收37.06亿（+22.33%），净利润3.18亿（+33.24%）。

其中，同仁堂去年业绩下滑的原因，主要受新冠疫情的影响，公司下属同仁堂国药地处中国香港，业务遍布全球多个国家及地区，境内外疫情反复以及防控措施的持续对其日常经营造成较大影响；同时，去年开店速度较上一年有所放慢。另外，云南白药今年一季度由于投资亏损7.89亿元，导致归母净利润大幅下降。

从研发投入情况看，2020年有23家中药公司的研发费用超过1亿元。其中，以岭药业、步长制药、白云山、天士力和华润三九研发费用均超过5.8亿元。

二、积极转型的中药公司

从2020年业绩和今年一季度经营情况看，中药公司整体可以分为“积极转型类”和“扎根原有产业、坚持不转型”两种类型。

或是基于中药行业往大健康深入发展的大趋势，或是效仿云南白药从传统中药业务向日化品成功转型的案例，近年来以岭药业、仁和药业、片仔癀、步长制药、天士力等一直在积极转型，扩充产品线。

整体而言，中药公司转型的方向除了大健康业务以外，还拓展至生物药（抗体药物、重组蛋白、治疗性疫苗）、化药创新药等多种领域。

例如，2020年研发费用排中药行业第一的以岭药业，在开展创新中药研发的同时，还积极布局化生药和健康产业。

截至2020年，以岭药业已经拥有11个专利新药，涵盖了心脑血管病、呼吸、糖尿病、肿瘤、神经、泌尿等临床多发、重大疾病（发病率高、市场用药量大）领域，已形成较为丰富的产品群。

在化生药板块，以岭药业制定了“转移加工切入—仿制药国际国内双注册—专利新药研发生产销售”齐步走的发展战略。在仿制药业务方面，针对美国市场，目前公司已有12个ANDA产品获得美国FDA批准，部分产品已销往美国；针对中国市场，目前公司已有4个产

品通过一致性评价，另有4个产品已进入国家药监局药品审评中心优先审评程序。

在创新药业务方面，以岭药业目前已有4个一类创新药品种进入临床阶段，多个一类创新药处于临床前研究阶段，其中苯胺洛芬注射液已经结束二期临床，正在筹备三期临床。

另外，曾经拥有仁和可立克、优卡丹、妇炎洁、闪亮滴眼液等知名品牌的仁和药业，也是积极转型的典型代表。

2015年，为了转型医药电商领域，仁和药业曾以3.26亿元取得京卫元华（后改名为仁和药房网）60%股权，布局网上药店。但之后几年，由于业绩不佳，最终被迫折价出售仁和药房网。2019年，公司又宣布布局工业大麻业务。

如今，经过多次转型失败后的仁和药业，仍然没有涉足创新药研发。目前，公司拥有苯磺酸氨氯地平片、格列齐特缓释片及叶酸片等3款已经通过一致性评价的仿制药产品，以及7个化药4类品种，但多处于临床前药学研究阶段，其余均为处于物质基准研究阶段的中药品种，转型之路依旧未见明显成效。

除此以外，还有不少积极转型的中药公司。例如，从2014年就确立“一核两翼”大健康发展战略（在夯实医药制造业的基础上，加强化妆品、日化产品及保健品、保健食品两翼，并同时拓展医药流通业为补充）的片仔癀，目前日用品、化妆品业务增长相当稳健；步长制药、天士力、康缘药业等，近年来也在往化药、生物药等领域转型，2020年研发投入也都排在行业前列。

三、扎根原有产业、不转型的中药公司

相比积极转型的、有更大想象空间、更高估值溢价的中药公司，一些坚持扎根原有产业，既不寻求转型，也不怎么投入研发，不并购扩大产业链的中药公司，不仅业绩表现不佳，而且市值还非常低。

截至5月6日，仍有42家中药公司总市值低于百亿，占上市中药公司总数的比重66.67%。其中，有不少是选择扎根原有产业、不转型的中药公司。

例如，只从事中西药注射剂生产与销售的大理药业、以药用空心胶囊为主营业务的黄山胶囊，以及专注于中成药研发、生产和销售的广誉远、贵州三力、嘉应制药、康惠制药、新光药业等。

广誉远自成立以来一直从事中成药业务，包括传统中药、精品中药和养生酒三大板块，拥有龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸等核心产品，但这几年业绩表现很不理想。

财报显示，2018-2020年广誉远分别实现总营收16.19亿、12.17亿、11.09亿，同比增速分别为38.51%、-24.81%、-8.85%；净利润下滑更为严重，分别实现3.74亿、1.30亿、3200.30万，同比增速分别为57.98%、-65.23%、-75.40%。其中，2020年扣除非经常性损益后的净利润为亏损860万，同比大幅下降107.68%。

今年一季度延续颓势，仅实现总营收1.9亿元（-15.51%）、净利润517万元（-81.25%）、扣非净利润104.8万元（-96.30%）。2017-2020年，广誉远平均研发费用是4896万元，研发费用占总营收比重在2.67%-5.15%之间，占比较低。截至5月7日收盘，广誉远总市值为83.15亿元，不足百亿。

除此以外，还有很多依赖单一产品、不转型也不扩大产业链、总市值低于百亿的中药公司，成为中药行业典型的、独特的“风景线”。

例如，以开喉剑喷雾剂（儿童型）、开喉剑喷雾剂和强力天麻杜仲胶囊等产品打天下的贵州三力，最近五年平均研发费用仅有430万元，目前总市值63.46亿元；黄山胶囊的药用空心胶囊制造业务2020年实现营业收入3.19亿元，占总营收比重99.9%；大理药业主要专注于中、西药注射剂业务，核心产品为“中精®”醒脑静注射液、参麦注射液，总市值仅有16.5亿元。

四、转型还是不转型？

总体而言，通过梳理2020年财报和2021年一季度业绩，不难发现我国中药行业现行发展阶段的“转型之矛盾”。

转型还是不转型，已经成为当下困扰中药公司发展的重要问题。经过前文的梳理，“转型不一定死，但不转型一定死”，不一定适用于所有的中药公司。

区别于需要不断研发新药的西药公司，中药公司更加注重品牌传承，或者在传承中创新。例如，以岭药业、步长制药、天士力等都是基于“传承创新”的理念，拓展化药、生物药等领域。

转型能否成功，不仅取决于是否正确选择了与企业自身优势相匹配的业务，更取决于公司管理层的战略布局能力、资源整合的能力等。

责任编辑：青霉素

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