现在市场担忧恒瑞医药的两个问题：高估值是否与业绩相匹配？第五批国家集采对恒瑞的影响到底有多大？这是困扰公司的经营难题，也关乎投资者的持股逻辑。

4月21上午，恒瑞针对2020年年报内容召开了业绩说明会，并对各位股东的问题进行一一回答。据年报内容显示，2020年实现总营收277.35亿元（+19.09%），归母净利润63.28亿元（+18.78%），扣非净利润59.61亿元（+19.73%）。2021年一季报实现总营收69.29亿（+25.37%），归母净利润14.96亿元（+13.77%），剔除股权激励费用影响，归母净利润较上年同期增长24.24%，扣非净利润较上年同期增长26.04%。

对比往年业绩看，恒瑞医药2020年的总营收和净利润增速均出现明显放缓。特别是，对于一家市值近4300亿、估值70倍的公司而言，实际上并不符合市场预期。这也是为何恒瑞会在公布业绩次日，股价低开低走、收盘下跌2.17%的重要原因。

另外，业绩增长是否会受到即将到来的“大杀器”——第五批国家集采的影响？海外市场拓展战略能否顺利实施？麻醉事业部收入下降是否具有持续性等等问题都成为了大众迫切想知道的话题。

一、抗肿瘤产品占一半收入，国际市场占比仍低

恒瑞医药的主要产品涵盖抗肿瘤药、手术麻醉类用药、特殊输液、造影剂、心血管药等众多领域。

细分业务看，抗肿瘤产品实现营收152.68亿元，同比增长44.37%，占公司一半的收入（55.05%），并且贡献了58.45%的利润比例。另外，麻醉产品实现营收45.91亿元，同比增长12.4%，占总营收比重16.55%，贡献了17.01%的利润比例；造影剂产品实现营收36.3亿元，占比13.09%，贡献了10.78%的利润比例。

恒瑞医药2020年产品收入情况

来源：公司财报

按市场区域看，恒瑞医药的主要收入还是来自国内市场（营收占比96.83%），国际市场占比仅有2.73%，说明公司还需要继续加大国际化战略实施力度，积极拓展海外市场。尤其是PD-1单抗，随着国内红海市场逐渐显现，未来几年将迎来竞争激烈的价格战。恒瑞的单抗产品能够顺利“出海”，显得尤为重要。

而针对于海外布局，恒瑞医药董事长周云曙在4月21日的年度业绩说明会上表示，2020年公司继续加大国际化战略实施力度，积极拓展海外市场。在瑞士巴塞尔建立欧洲临床中心，进一步完善全球创新体系，有助于加快推进包括癌症治疗在内的创新药物开发。

同时，国际化是公司多年来坚持的战略方向，也是公司未来实现跨越发展的重要支撑。仿制药与创新药国际化方面，选择不同的推进策略，且积极与国外企业开展战略合作，进行品种引进或品种的对外授权提高研发效率和自身在国际的影响力。

董事会秘书刘笑含也针对目前几个产品国际化的最新进展补充道，仿制药国际化方面，盐酸右美托咪定氯化钠注射液在美国获批销售，目前公司已有包括注射剂、口服制剂和吸入性麻醉剂在内的20个制剂产品在欧美日获批；创新药国际化方面，目前公司多个产品获准开展全球多中心或地区性临床研究，其中卡瑞利珠单抗联用阿帕替尼、氟唑帕利等产品已在国际多中心开展Ⅲ期临床试验；创新海外输出方面，公司已将卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、SHR-1701项目分别许可给韩国CrystalGenomics公司、韩国HLB-LS公司、韩国东亚制药公司。

据财报显示，2020年注射用卡瑞利珠单抗（商品名：艾瑞卡）销售30.69万瓶，在2019年下半年开始实现销售的基础上，报告期内实现销售增长326.42%。另外，据企业交流会介绍，去年艾瑞卡实现销售额45亿元（按此计算，占抗肿瘤产品比重29.47%，占公司总营收比重16.22%），是4个国产PD-1单抗中销售额最大的。

二、研发投入再创新高，未来几年新药进入收获期

目前，恒瑞医药已有包括艾瑞昔布、甲磺酸阿帕替尼、硫培非格司亭、马来酸吡咯替尼、卡瑞利珠单抗、甲苯磺酸瑞马唑仑和氟唑帕利等创新药获批上市。

恒瑞医药董事长表示，目前恒瑞创新药已经基本形成每年都有创新药申请临床，每1-2年都有创新药上市的良性发展态势，前期创新研发投入已逐步进入收获期。同时，医保目录的动态调整通过及时谈判将高价值的创新药纳入医保目录，也将加快新上市创新药的放量速度，为公司业绩增长奠定坚实基础，未来创新药占比将持续提高。

而在这一切成绩之下，正是恒瑞前期多年的创新研发投入与人才积累的必然结果，2020两项指数也不负众望，提升明显。

财报显示，截至2020年底，公司拥有4721名研发人员，占公司总人数的比例16.33%；全年投入研发费用49.89亿元（且全部费用化处理），同比增长28.04%，研发费用占营业收入的比例为17.99%（2017年、2018年、2019年的研发费用分别为17.59亿、26.70亿、38.96亿，占营业收入的比例分别为12.71%、15.32%、16.72%）。

恒瑞医药2020年研发投入情况表

来源：公司财报

同时，恒瑞2020年期间创新药产品方面也取得了较大突破，一方面推进新产品获批，另一方面加强获批产品的适应症扩展，配合政策与市场的需求，使得恒瑞创新药收入进一步提升。

其中，在2020年国家医保谈判中，卡瑞利珠单抗治疗肺癌、肝癌、食管癌、淋巴瘤四大适应症全部被纳入国家医保目录，成为在肺癌、肝癌、食管癌这三大癌种中唯一可医保报销的免疫治疗药物。

恒瑞医药2020年获得药（产）品注册批件情况

来源：公司财报

从去年的11个产品注册批件来看，有3个与注射用卡瑞利珠单抗有关，改良型新药、仿制药占比较大。但临床批件则主要以创新药研发管线为主。创新药临床批件是仿制药的整整40倍。截至目前，恒瑞共有43个在研新药，其中有14款创新药产品处于临床三期及以上阶段，覆盖单抗、双抗等热门领域。

恒瑞医药主要临床三期及以上阶段创新药列表

数据来源：公司公告

可见，虽然未来几年恒瑞将迎来新药获批上市收获期，同时周云曙还表示，针对目前火热的转化医学，将会是恒瑞接下来的重点工作，目前正在积极扩充转化医学团队，并在上海张江新建转化医学中心，有望在靶点前移的现状下，如何做出差异化。

但是在现有的创新药产品销售面临激烈竞争以及仿制药集采进入常态化的大背景下，公司业绩还能否保持高增长，主要取决于创新药管线的研发进度推进情况，而这更是所有制药企业短时间之类无法明确的基本点。

三、第五批国家集采临近，恒瑞医药面临重压

正如投资机构与网友所担心的，恒瑞医药这几年很大程度上或将面临集采重压。

据公开信息显示，4月19日，第五批国家组织药品带量采购正式启动。此次集采或涉及60个品种、207个品规，包括肿瘤化疗药物、消化制剂、抗生素、吸入制剂、造影剂、糖尿病药物、眼科相关用药、抗病毒用药等，涉及的产品、品规非常多。涉及的上市药企包括中国生物制药旗下正大天晴、正大丰海、北京泰德，以及恒瑞医药、科伦药业、石药集团、信立泰、海思科等。

其中，恒瑞医药的苯磺顺阿曲库铵注射剂、度他雄胺软胶囊、格隆溴铵注射液、罗哌卡因注射剂、多西他赛注射剂、碘海醇和碘克沙醇注射液等核心产品很有几率被纳入集采。

据券商预测，恒瑞医药的这些核心产品合计销售额在50亿元左右，几乎相当于卡瑞丽珠单抗2020年全年的销售额。如果按2020年总营收277.35亿元计算，将影响公司14%-17%的业绩。这或许也是为何近段时间恒瑞医药股价暴跌的根本原因。

例如，早前被纳入国家医保目录的碘克沙醇注射液，2020年医疗机构采购量较大，达到364.55万支。但是，由于恒瑞碘克沙醇至今仍未通过一致性评价，很有可能错过本次集采。

而根据有关数据显示，2019年中国公立医疗机构终端碘克沙醇注射液销售额超过35亿元。其中，恒瑞医药占据50.48%的市场份额，如果错失造影剂这一市场占有率高的市场，无疑对公司的影响非常大。

不过，4月21日，恒瑞医药董事长周云曙在2020年度业绩说明会上回应称，“国家第五批集采对公司业绩会有一定影响。目前部分产品还在一致性评价审评中，部分品种如果中标会有一定降价风险，但也有部分新产品可通过集采放量销售。”

另外，由于新上市的创新药进院难度较大，注射用卡瑞利珠单抗2020年大部分在院外销售，医疗机构采购量占比小。这也就意味着，2021年开始PD-1单抗销售会大幅放量，或许能在一定程度上缓解集采的冲击。

五、结语

总体而言，在第五批国家集采的重压下，2020年总营收和净利润增速双双放缓的恒瑞医药，压力骤然增大。尤其是在核心产品面临激烈的市场竞争，以及当前诸多在研创新药管线还未获批上市的情况下，恒瑞医药短期内还能否重回“高增长”赛道，一切交由时间来检验。

责任编辑：青霉素

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