背景概述   

医药产业是国家重点发展的战略性新兴产业，从近年一系列改革措施与政策来看，未来企业竞争核心将会体现在研发能力和药品创新水平上。对此，国内医药企业也在不断加大研发创新投入；但新药研发周期长、投入成本高，使绝大部分医药企业面临资金压力，因此对融资有着迫切需求。与此同时，2019年12月1日，试点4年的药品上市许可持有人制度（MAH）正式实施。

创新研发势在必行，融资又压力山大，恰逢MAH制度正式落地，于是我们做了一个大胆的假设——通过对药品上市许可证实施资产证券化以帮助药企或者研发机构实现快速融资，助推创新药物研发再投入。对此，我们做了专题报告，详细探讨其可行性、路径、风险等问题。

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在资产证券化中，对基础资产的估值结果决定了发行规模，而发行价格即投资者投资回报率的高低又决定了发行成功率。因此如何对药品上市许可进行更准确合理的估值与定价，至关重要！

药品上市许可价值评估

对药品上市许可的价值评估，其实质是对药品市值的评估，是对未来销售情况的预测，及对未来现金流现值的测算。具体测算方法可见文末报告原文，此处不予详述。

但考虑到药品的特殊性，我们认为，在对药品上市许可进行价值评估的过程中，需要特别注意以下几类情况： 

一是关注专利价值。仿制药（me-too）基本没有专利保护，影响其现金流能力的主要是政策因素和市场因素等。创新药有专利保护期，除了分析其市场因素，还需要注意是否谈判入围医保目录等因素。

二是关注政策影响。我国目前由医保局牵头对药品供应端进行大刀阔斧的改革，包括两票制、4+7集采及扩围常态化，医保目录动态调整等措施相继出台，对许可对应的药品销售都有不小的影响。

资产证券化产品的定价

资产支持证券作为固定收益证券的一种，其定价原理与传统债券的定价具有相似性，但由于风险来源于较为复杂的基础资产和交易结构，因此定价方法又比传统债券复杂。

目前在资产证券法发展较成熟的美国，由于整体规模大，二级市场流动性好、交易活跃，资产支持证券的价格由二级市场价格驱动。在定价方法上，多以量化模型定价方法对资产支持证券定价。且常采用能够较全面考虑各种风险因素、期权结构及期权属性的期权调整利差法（OAS）。

而国内由于资产支持证券市场处于发展初期，市场规模小且二级市场流动性弱，难以为一级市场提供有效的定价策略，因此国内资产支持证券优先层的发行定价则以承销机构的路演询价为主。（注：国内资产支持证券结构简单，通常仅有优先层和权益层，而权益层多为发起人自己留存，一般没有定价，因此定价重点在于优先层）

首先，承销商根据优先级证券的评级、现金流以及市场利率水平提出一个利率区间，然后由发起人和委托人确定，签订发行价格区间确认书，报中债登备案，最后向投资者招标确定产品利率。

市场利率水平大多以同等评级和类似期限的国债或中期票据为基准，利率区间则由此上浮一定基点的利差来确定。

这种定价方法由于没有考虑利率期限结构、利率风险、信用风险和提前偿还风险等，可能会导致定价脱离产品的内在价值，使之与其风险不相匹配。另外，在定价实务中，量化定价模型虽有使用，但只起到提供支持和参考的作用。

总结

总之，虽然当前国内在药品上市许可的价值评估方面，还缺乏具有资质的、权威的、专业的评估认证机构，同时定价方法方面，也不够准确，但我们相信，随着国内债券市场的流动性提高，资产支持证券市场规模的扩大，越来越多专业的买方机构、投行、发行人、SPV与其他中介机构等参与资产证券化中，国内资产支持证券的定价将越来越市场化、模型化。

《MAH制度背景下药品上市许可证券化探索研究》报告

• 报告原文含更多思考、分析、案例及探索细节

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第一期∶创新研发资金压力大，你想过利用药品上市许可融资吗?（已发布）

第二期∶药品上市许可证券化无人涉足，是金融创新不足还是自身缺陷?（已发布）

第三期∶资产证券化在国内尚属"新兴"，MAH证券化模式何去何从?（已发布）

第四期∶发行成功率多大?药品上市许可的估值与定价很关键!（已发布）

第五期∶药品上市许可与证券化的双重风险，该如何规避?（待发布）

本专题为探索性研究，欢迎留言区批平指正和交流讨论

如需《MAH制度背景下药品上市许可证券化探索研究》报告PDF版本全文（28000 字），可至药智网微信公众号阅读文章（MAH证券化 | 发行成功率多大？药品上市许可的估值与定价很关键！）或咨询药小智（微信号：yaozh_wang）。

责任编辑：琉璃

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