背景概述   

医药产业是国家重点发展的战略性新兴产业，从近年一系列改革措施与政策来看，未来企业竞争核心将会体现在研发能力和药品创新水平上。对此，国内医药企业也在不断加大研发创新投入；但新药研发周期长、投入成本高，使绝大部分医药企业面临资金压力，因此对融资有着迫切需求。与此同时，2019年12月1日，试点4年的药品上市许可持有人制度（MAH）正式实施。

创新研发势在必行，融资又压力山大，恰逢MAH制度正式落地，于是我们做了一个大胆的假设——通过对药品上市许可证实施资产证券化以帮助药企或者研发机构实现快速融资，助推创新药物研发再投入。对此，我们做了专题报告，详细探讨其可行性、路径、风险等问题。

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经过上期讨论，我们认为药品上市许可具有作为资产证券化基础资产的条件，也可产生预期现金流，在法律、宏观经济等方面都有一定的可行性。但MAH制度正式实施已近2年，几乎无人涉足药品上市许可的证券化探索研究。到底是金融创新不足还是该许可作为基础资产有其自身缺陷？本期我们将据此展开探索和讨论。

合规性问题探讨

金融和医药都是国家强监管行业，合规性分析是开展后续业务讨论的基础。

首先，证监会2014版规定明确提出对资产证券化业务的基础资产实行负面清单管理，随后2015年中国证券投资基金业协会就发布了《资产证券化基础资产负面清单》（以下简称《清单》）。

《清单》中，第三点和第五点值得重点关注与讨论，两条内容分别对“产生现金流的能力具有较大不确定性的资产”和“不能直接产生现金流的资产”做出了规定。药品上市许可似乎属于此类。但MAH制度2019年才正式实施，且确切写入《药品管理法》中，具有法律效力；而《清单》发布时还未有MAH制度，且属于行业规范，因此我们认为用旧的行业规范来套新法律规定，无论是时间还是效力上，似乎都说不过去，因此药品上市许可是否适用《清单》规定尚且存疑。

其次，根据《药品管理法》的规定，药品上市许可可以转让，但需经药监部门审批，同时要求受让方具备保障药品安全、有效和质量可控的能力，并履行药品上市许可持有人义务。可见，药品上市许可的转让与土地、房产、设备、专利、存单、股票等基础资产相比，在流通上受到一定限制。因此在现有法律法规体系下，药品上市许可能否作为基础资产实现资产证券化也无明确共识，还需不断探索和创新。

虽然合规性上，没有确切的法律理论支持，但同时也没有明令禁止，因此我们秉着“法不禁止即可为”的理念，认为药品上市许可证券化仍然值得积极的探索。

融资方式的探讨

根据对药品上市许可法律赋予的各属性分析，我们认为药品上市许可可有两种主要的融资方式。

1.质押

即以本身作为资产向银行申请贷款，以质押保证的方式实现间接融资，是一个较为成熟的融资方式。

2.以收益发行证券

即以药品上市许可产生的收益发行证券，实现直接融资。此方式以药品上市许可作为基础资产，以许可收益权发行证券融资。

3.两种融资方式的差异

价值评估方法不同：前者多采用成本法，结合其预期收益给于一定的上浮比例；而后者虽无实例可借鉴，但多采用收益法。多数情况下V1

折扣率不同：为了控制资产贬值带来的风险，银行等机构在融资操作中，会在估值结果上打折给出融资额度。前一种方式中无形资产一般在1-4折之间。后一种方式目前并无实例及历史数据统计参考，但基于资金市场和资本市场参与者的风险偏好、回报期望等差异性，具体操作中折扣率会高于前一种方式。

收益回报不同：因前述2点的不同，以及融资期限等其他因素的叠加影响，后种融资方式整体风险会高于前一种，因此基于风险与回报的辩证关系，证券投资者必然要求高额回报作为补偿。

两种方式虽有所差异，但都为药品上市许可实现融资提供可行的渠道，并可为投资者提供多种投资选择。

总之，药品上市许可证券化在合规性上及融资方式上，还是具有探索和创新的可能性的。下期我们将继续对药品上市许可证券化的模式进行探索，看看在实务操作部分，其可行性如何？需要解决什么问题？

《MAH制度背景下药品上市许可证券化探索研究》报告

• 报告原文含更多思考、分析、案例及探索细节

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第一期∶创新研发资金压力大，你想过利用药品上市许可融资吗?（已发布）

第二期∶药品上市许可证券化无人涉足，是金融创新不足还是自身缺陷?（已发布）

第三期∶资产证券化在国内尚属"新兴"，MAH证券化模式何去何从?（待发布）

第四期∶发行成功率多大?药品上市许可的估值与定价很关键!（待发布）

第五期∶药品上市许可与证券化的双重风险，该如何规避?（待发布）

本专题为探索性研究，欢迎留言区批平指正和交流讨论

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责任编辑：琉璃

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