成立于1991年4月的万泰生物，背后实控人是创立了养生堂和农夫山泉品牌的钟睒睒。

新冠疫情爆发后，除了原料药获得资本市场青睐以外，疫苗研发概念股更是被寄予厚望。上市公司只要跟疫苗沾边，就会被主力爆炒。

自4月29日登陆A股以来，“疫苗明星股”万泰生物(SH:603392)连续收获26个一字板。以6月9日开板当日的145元/股收盘价，较发行价8.75元/股计算，涨幅高达15.57倍。

有幸中签的投资者，一签能赚13万，这使得万泰生物成为今年最赚钱新股。

不过，股价暴涨背后更需要理性的思考。万泰生物总市值能达到600亿，主要原因是市场将它认同为一支疫苗股。尽管万泰的确拥有二价HPV疫苗产品，但究其实质，它仍然是一家实打实的以诊断试剂为主营业务的医疗器械公司。

01收入重头并非疫苗

成立于1991年4月的万泰生物，背后实控人是创立了养生堂和农夫山泉品牌的钟睒睒。

经过29年的发展，万泰生物已经在诊断试剂、代理产品、诊断仪器、戊肝疫苗等四大领域形成产品布局。

在体外诊断领域，万泰拥有甲肝、乙肝、丙肝、戊肝、艾滋病、梅毒、轮状病毒、甲胎蛋白等50多种体外诊断试剂生产文号，是国内生产体外免疫诊断试剂品种最全的厂家之一。

在SARS（非典）、H5N1型禽流感、甲型H1N1型流感、EV71型手足口病，以及此次新冠肺炎等重大传染病疫情中，万泰的诊断试剂均有不错的表现。

而在疫苗产品领域，万泰生物拥有2款已上市的疫苗。一款是2012年上市的全球第一支戊型肝炎疫苗；另一款则是赫赫有名的二价人乳头瘤病毒疫苗（馨可宁），于2019年12月获批上市，是全球第三个、也是中国首个国产HPV疫苗。

然而，由于疫苗研发具有投入大、周期长、风险高等特点，在疫苗产品实现上市销售之前，万泰生物主要以体外诊断业务为收入来源。

在产品收入结构上，2019年，万泰生物的体外诊断业务占总营收比重为85.9%，其中诊断试剂、诊断仪器的收入分别为9.65亿元、0.25亿元，占比83.77%、2.13%。此外，代理产品以1.47亿元的收入占比12.8%。

戊肝疫苗虽然名声很响，但是销量却并不理想。2017-2019年销售额分别为318.88万元、818.94万元和1496.64万元，营收占比非常小。

来源：招股说明书

可见，体外诊断业务是撑起万泰生物业绩的“砝码”，主要原因在于，公司掌握先进的免疫诊断技术。

从技术分类来看，我国体外诊断市场结构以免疫诊断（33%）为主，其次为临床生化诊断（24%）、血液和体液学诊断（16%）和分子诊断（14%）。万泰生物的诊断试剂属于免疫诊断类别，在这一领域里，化学发光诊断是免疫诊断的主流技术方向。

目前，万泰共有六个IVD产品（体外诊断产品）列入了国家批签发制度目录，其中有四个产品的单项批签发量排名全国第一。

2019年，公司的酶联免疫诊断试剂占比达到40.4%。其中，血液筛查是酶联免疫试剂的独占市场，产品已覆盖中国95%以上的血站，连续十余年血站市场占有率排名第一。

不过，在最近三年里，酶联免疫诊断试剂、生化试剂的占比在逐渐减少，而化学发光试剂的占比则从2017年的4.72%提高到2019年的19.84%，对业绩的贡献越来越大。

财报显示，2016-2019年化学发光试剂销售额分别为605.7万元、4357.5万元、9671.2万元、2.28亿元，年复合增长率为335.4%，增长速度非常快。

在此次新冠肺炎疫情中，万泰研发出了4种不同技术类型的抗体检测试剂盒，在获得欧盟CE认证后，向韩国、意大利、匈牙利、奥地利、荷兰等国家进行供应。根据第三方报道，万泰试剂盒的海外订购累计已超150万人份，成为新的业绩增长点。

体外诊断产品贡献了万泰生物的主要营收，但过于依赖单一产品的营收结构，也为万泰带来了一定的经营隐忧。

02经营背后的隐忧

从历年的经营情况看，万泰生物虽然处于体外诊断和疫苗两大热门赛道，但其业绩增长却并不足够稳健。

2017-2019年，万泰生物的营业收入分别为9.50亿元、9.83亿元、11.84亿元，同比增速分别为12.49%、3.49%、20.46%；净利润分别为1.50亿元、2.93亿元、2.09亿元，同比增速分别为1.5%、94.85%、-28.73%，可以很清晰地看出，业绩增速的波动非常大。

深入来看，之所以2018年净利润增速高达94.85%，是由于公司获得了高达1.74亿元的非经常性损益，其中将溶瘤病毒药物、乙肝病毒治疗性药物等生物医药技术转让给养生堂，获得了1.33亿元的非专利技术转让收益。

然而，在扣除非经常性损益之后，归母净利润仅有1.19亿元，增速也仅有6.58%，业绩的增长并不理想。

实际上，导致万泰业绩增长不够稳健的主因是居高不下的销售费用。

一方面，由于公司的直销比例普遍高于竞争对手。直销模式的优点在于能直接感受客户需求，缺点是会导致销售费用高于经销模式。另一方面，公司销售收入大部分来自于体外诊断试剂产品的销售，使得仪器销售的费用率远低于试剂，因而导致销售费用率普遍较高。

根据招股书显示，2016-2019年万泰的销售费用分别为2.52亿、2.66亿、2.66亿和3.33亿，销售费用率分别为29.86%、28%、27.04%和28.13%，均高于行业平均水平。

在研发上，万泰生物持续注重投入。早在1998年、2003年，公司就分别启动了戊肝疫苗和二价HPV疫苗研发项目。最近三年，公司研发费用分别为1.59亿元、1.38亿元和1.66亿元，占营业收入的比例保持在15%左右。

以2018年为例，万泰生物14.04%的研发费用率不仅高于体外诊断行业平均水平，还高于智飞生物（2.73%）和康泰生物（8.82%）两家疫苗巨头。

03未来增长点

一家仅有12亿元营收的药企，是否能撑起600亿元市值？这是当下资本市场最为关心的问题。

这一问题的关键点在于，万泰生物现有的体外诊断业务需要保持稳定增长，同时，二价HPV疫苗的销量则直接决定了公司，在未来能否继续保持高估值、高市值态势。

众所周知，目前全球宫颈癌疫苗处于供不应求的状态，而万泰的宫颈癌建设项目周期为3年，设计年产能为3000万支，可以形成一定程度的市场供给预期。

由于目前占据市场主导的四价和九价HPV疫苗不能覆盖9-15岁女性人群，与葛兰素史克（三针）相比，万泰不仅拥有接种程序少（两针）的独特优势，而且价格更低（329元/支），利于在低年龄组和三四线城市快速占领市场。

另外，由于二价疫苗需要遵循世界卫生组织PQ认证及国际主流监管要求，目前已有泰国、印尼、南非等多家厂商与万泰进行洽谈合作。

根据招股说明书显示，目前国内适合进行宫颈癌疫苗接种的9-45岁女性共计约3亿人，即使按国产宫颈癌疫苗售价为进口疫苗的1/2（约300元/剂，900元/人）计算，存量市场规模仍高达2700亿元，按1%的疫苗接种率进行估算，市场需求约为27亿元。

如我国将宫颈癌疫苗纳入计划免疫，疫苗价格下降到100元/人，按国内每年新增适龄女性900万人估计，每年还可获得约9亿元的市场增量。

目前，二价疫苗已经在5月正式上市。5月18日，在湖北省妇幼保健院完成接种，标志着国产HPV疫苗终于走进“国产时代”。另外，江西、云南等地也已陆续开打二价HPV疫苗。

然而，二价疫苗是否真的能够快速放量，其实存在着相当的不确定性。

从实际的市场情况来看，九价疫苗更受女性的青睐。原因在于效果的不同，二价疫苗、四价疫苗能够防控84.5%宫颈癌风险，而九价疫苗可以预防92.1%的宫颈癌。

从市场表现来看，以2019年为例，二价、四价、九价HPV疫苗在国内市场的批签发量分别为201万、554万和332万支，二价疫苗批签发量最少。

今年1-4月，HPV疫苗批签发总量约为452万剂，同比增长73%。但二价疫苗的批签发量继续下降，仅有9.4万支，同比下降71%。批签发份额更是从2018年24%下降至21%，市场逐渐被压缩。

因此，展望未来，万泰生物的重头戏，还需要落在新产品的研发上。

截止2019年底，万泰生物共有10项快速诊断试剂、4项酶联免疫诊断试剂、31项化学发光诊断试剂进入临床试验、临床评价阶段，此外，万泰还有7项疫苗在研产品。

其中，冻干水痘减毒活疫苗、重组人乳头瘤病毒双价疫苗均进入了三期临床，而被寄予厚望的九价HPV疫苗也进入了二期临床阶段。

值得一提的是，万泰与葛兰素史克签署了全球合作协议，双方将基于独创的大肠杆菌原核表达疫苗抗原技术和佐剂技术，共同研发新一代宫颈癌疫苗。

葛兰素史克将向万泰支付共计1.34亿欧元里程碑款（约合10亿元人民币），用于公司的宫颈癌疫苗抗原技术，进行新型宫颈癌疫苗的开发，并与万泰共同分享国际市场销售收入。万泰生物下属公司万泰沧海，已于2019年11月收到首期1100万欧元（约合8500万元人民币）里程碑款。

可以预计，随着二价疫苗销售放量后，万泰生物将迎来“诊断试剂+疫苗”双轮驱动的业务模式。

04股价“先透支再还债”

从优势上看，万泰生物拥有竞争优势非常大的二价HPV疫苗，又有众多研发管线的支撑，因此就长期而言，公司具有具有不错的投资价值。

然而，不利的一面在于，公司的业绩与不断上升的股价，使得投资风险在不断堆积。

一方面，公司单纯依靠诊断试剂的营收，很难形成对600多亿的市值的强逻辑支撑。同时，由于诊断试剂行业处于充分竞争型市场，市场份额开始逐渐向迈瑞医疗、安图生物等巨头靠拢。如果后续没有强大的优势支撑，公司很难保持快速增长态势。

另一方面，根据同花顺数据显示，截至6月11日，万泰生物滚动市盈率和静态市盈率分别为215倍、290倍，均远远高于生物医药行业43.44倍的市盈率。

从股价走势来看，万泰生物是典型的“先透支再还债”。短期存在博弈空间，长期有“均值回归”的风险。

责任编辑：青霉素

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