2018年10月24日电/美通社/--本文为格隆汇作者啊咪老师所写的文章，如下为内容详情：

近年来，国内生物制药企业备受港交所青睐，港股上市已成为大势所趋，行业发展自此驶入“快车道”。据格隆汇分析人士指出：衡量医药创新，关键不在于立项数和研发开支，而在于是否具备一个长期稳定经过验证的创新系统。其中，三生制药正是生物药创新赛道中的一个老牌明星选手。

根据三生制药（1530.HK）披露的2018年上半年财报，营业收入21.74亿元（人民币），同比增长27.4%；毛利17.47亿元，同比增长19.9%；正常化EBITDA约8.38亿元，同比增长25.7%；正常化净利润5.61亿元，同比增长37.8%，毛利率为80.3%，与去年同期相比下降约5.1%。

虽然业绩稳健增长，然而，受核心品种益赛普上半年渠道调整销售仅增0.9%，大幅低于市场预期影响，当日股价早盘大幅下跌，经过管理层业绩会的沟通及市场情绪的释放，股价又逐步回暖。

那问题来了，如何理解三生这份中报？

一、体系的价值

这一波医药股的行情，启动于2017年Q1的医保目录调整，暴走于Q3的两办文件，止步于《药神》及疫苗事件掀起的滔天巨浪，回看2018年上半年，对于产业影响最深远的，可能就是港股发行制度的改革，打通了生物医药公司的融资通道，歌礼制药-B（1672.HK）作为行业第一股，打响了头炮，但是，作为“千人+风投”模式的代表，要在资本市场上证明自己，还需要时间。

两办文件过后，但凡药企出门安利，言必称创新，但凡对股价有想法必扎堆热门靶点，仿佛突然间国内的药企的研发实力一下子就上了几十个大台阶，还不带喘气的……行业中就开始出现创新是百米跑，创新是接力赛等等的新方法论，但是，如果真的了解行业的发展路径，就知道：创新是一场马拉松。

从立项的筛选，到临床的推进，到监管的沟通，到生产的放大，到上市的销售，是一环接一环的系统工程，需要的是一个创新的系统，是需要整个系统稳定运行、紧密配合才能在创新的军备竞赛里面跑出来，这是需要长期持续的资本投入，长期的队伍建设才投得出来的，像这波两办医药创新股的行情里，涨幅最大的反而是几个传统的大票，都是老牌的研发大厂，创新这个事情，不是请客吃饭，是长期革命。

因此，现在谈医药创新，谈的不是立项数，谈的不是研发开支，谈的是一个长期稳定经过验证的创新系统。

经过验证的创新系统容易理解，那为什么要强调长期、稳定？

这就不得不说到另一个问题，研发创新不仅仅是高度资金密集业务，更是高度的人才密集型业务，没有研发人员，哪怕资金再雄厚你都花不出去，没有好的研发领军人物，再多的资金都不够烧，领域品种有没有选对？管线的规模有没有控制好？管线的布局有没有前瞻性？都是决定了这个药企能不能在创新场马拉松上跑的远，跑的快。

公司支不支持创新是粮草问题，研发系统好不好是军队问题，研发一把手强不强就是将军问题。

因此，一个牛逼的研发领军人物，对于一个药企而言，就是创新的重要生命线，这个领军人物稳不稳定，能不能做好常胜将军就是药企能否长治久安的关键。业界已经有过很多研发带头大哥单飞的故事，或分庭抗礼，或研发队伍洗牌，无疑都对药企有重大冲击。

如果站在一个选体系的角度来看，那三生作为国内少有的走过完整生物药全生命周期的公司，其体系的价值可能未被市场重视，翻开三生的发展历史，回到故事开始之初，就不能不提公司的创始人：娄丹，1961至1993年，其在沈后军事医学研究所工作，在微生物学、免疫学、遗传学等专业领域很有造诣，先后获得过军队科技进步奖12次，但受限于当年的制度，技术转让也转不出去，科研成果没办法商业化……最终于1993年和朋友一起成立了三生制药。

创始人中就有现在的董事长：娄竞（娄丹儿子），1989年娄竞赴美留学，在纽约FORDHAM大学攻读分子及细胞生物学专业的硕士、博士学位。1994年开始，在美国卫生总署（NIH）进行博士后研究工作。随后主导了特比澳的研发，在他的推动下，三生在2007年成功实现纳斯达克上市，成为第一家在纳市IPO的中国生物制药企业。

很多时候，民营企业，一把手的基因往往就是企业的基因，三生在是老牌药企当中，少有的一把手就是严肃学术出身的药企，反映在三生的经营风格上就比较稳健，持续的做大有竞争力的核心品种，适度的并购扩张管线，一直以高开的模式搭建自营销售团队，重视生产质量的把控等等。2017年初引入了朱祯平博士担任首席科学官，他是ramucirumab和necitumumab的专利发明人，并且是cetuximab和olaratumab的主要贡献者之一，其有超过30年在治疗性抗体领域研发的经验，包括23年在国际生物制药行业研发和管理的经验，公司的研发队伍进一步加强。

综合来看，三生的管理团队的基因是正统“美式”药企的路子，老药企中非常罕见的没有什么“中国特色”的历史品种包袱。目前在售的管线中，特比澳、益赛普、益比奥三个大品种都做到了品类中较高的市场份额，证明了公司的产品商业化能力。这么多年没出过产品质量问题，证明了公司的生产品控能力，这样一个成熟的从研发到生产到销售的完整体系，可靠度比以资本搭建起来的全明星热点班子要高得多，成熟品种源源不断的现金流才是发力研发的持久动力。

看药企，管线是热闹，体系才是门道。

二、财报点评

2017年2月23日，时隔八年的医保目录再次调整，三生制药的两大核心品种（特比澳、益赛普）都新进入了医保乙类，然而新的目录在9月1日才实施，对于2017财年的影响有限，在2018年上半年影响就全部体现了。

回看2018年上半年公司的销售情况，发家的核心品种特比澳实现销售收入8.41亿元，同比大增70.7%，销售额市占率大幅提升至63.2%，新进医保对特比澳增长推动十分显着。增长主要由于开拓医院数量的增加（新进入500家），销售人员的补充（增加至700-800人），病人认可度、相关性的提升。管理层将特比澳2018全年销售增速指引上调至50-60%。

并购的新核心品种益赛普也受新进医保影响，增长强劲，根据IMS测算，2018年上半年益赛普的医院使用量较2017年同期增加约36.9%，2018年Q2市场份额已高达64.9%。然而，上半年实现销售收入4.42亿元，同比增长0.6%。正是Q2财报益赛普的不及预期，导致了股价的滑铁卢，公司的报表收入低于医院使用量增福，主要由于公司完善商业政策，统一产品库存周期，降低益赛普渠道库存，使其库存周期降低至与特比澳、益比奥相同所致（从3-4个月调整至2-3个月）。这次渠道调整只是一次性事件，无长期影响，再者统一大品种的商业政策，压缩渠道库存，其实是挤掉业绩水分，提高终端相应速度，长期来说是更保守、更稳健的策略。

本次去库存完成之后，管理层预计益赛普下半年同比将有20%左右的增长，18年全年约10左右增长。且公司益赛普预充式注射剂三期试验已完成，预计2018年下半年申请生产批件，更加便捷的预充式注射剂产品上市后，有助于益赛普进一步增长。

特比澳、益赛普两个新进入医保的大品种，都表现出强劲的增长力，只要这两个品种稳定，未来几年的业绩基本盘都是稳得住的。

重组人促红素系列（益比奥及赛博尔）2018年上半年实现销售收入4.27亿元，同比增长4.3%。其中，益比奥销售额约3.39亿元，同比减少约1.3%。赛博尔销售额增至0.87亿元，同比增长34.2%。2018年上半年公司促红素系列市场份额合计41.3%，维持市场领先地位。第二品牌赛博尔市场份额进一步扩大，市占率由2013年的3.3%逐步提升至2018年上半年的12%。这个系列的品种维持住现有的市场地位，维持住个位数的增长，作为稳定现金牛业务是可以预期的。

在新布局的糖尿病板块，目前依然在整合销售团队，培育市场的阶段。优泌林有400-500人的销售队伍，2018年上半年销售约3.5亿-4亿元，与2017年下半年销售水平基本持平。GLP-1百泌达和百达扬实现销售额7840万元。百达扬2018年5月25日在国内上市，为首个进入国内市场的长效GLP-1，极大提高患者依从性。两款GLP-1药物主攻不同市场（百达扬：长效周制剂，便捷，依从性高；百泌达：具有减重效果）。

因此，综合来看，特比澳、益赛普两个大品种依然能维持20%以上的增速；重组人促红素系列（益比奥及赛博尔）能维持低个位数增长；糖尿病板块是正在培育的新版块，整个在售业务线中没有显着掉链子的老品种，保持中短期向上的增长趋势没问题，这种管线结构在当下的老药企中很罕见。

三生的财报披露质量也比较高，销售队伍持续扩张，截至上半年在国内拥有由约2727名营销人员、345名分销商及1561名第三方推广商，覆盖逾2000家三级医院及逾11000家二级医院或较低层级医院及医疗机构，范围覆盖中国所有省、自治区及直辖市。

公司的研发策略以创新型生物药为重点，其次为小分子和仿制药，目前还是集中在有渠道优势的肿瘤科、免疫科、肾科、代谢疾病和皮肤科，细看研发管线，有一部分是成功概率较高的老品种挖掘潜力，如拓展特比澳适应症，益赛普改剂型(301S)，重新上报赛普汀（302H）等；另一部分就是新项目的，包括SSS06（NuPIAO，用于治疗贫血的第二代rhEPO产品）、RD001（用于治疗贫血的聚乙二醇长效促红细胞生成素）、SSS07（用于治疗RA的抗肿瘤坏死因子α抗体产品）、SSS11（Pegsiticase，一种源于产朊假丝酵母的经改良聚乙二醇重组尿酸酶，用于治疗顽固性痛风）、602（一种用于治疗癌症的抗表皮生长因子受体抗体）、601A（一种用于治疗AMD的抗血管内皮细胞生长因子（「VEGF」）抗体），也启动了自家的PD-1项目，短期内，如果只考虑老品种的挖掘，都已经足以支持中短期的发展了。

总体来看，这次的中报，老三生的品种依旧稳健，并购国健的品种中，有益赛普渠道调整不及预期，但也有赛普汀重新上报的超预期，其真正的实力要通过接下来的阶段进一步验证。

结语

生物药相比化药是更好的赛道，化药专利期一过，就是断崖式的下跌，化学合成的复制性太好了，然而生物药则不一样，生产环节有大量的knowhow，就跟养娃一样，看着这娃很水灵，让你养一个一样的出来却无从下手，所以生物药即使过了专利期，也是专利斜坡而不是专利断崖。

宇宙神药修美乐（阿达木单抗）自2002年首次获得FDA批准上市以来，阿达木单抗已经累计创造了1161亿美元的销售收入，2017年的美国市场增速为18.5%，全球市场增速为14.6%，因此直到今天仍然以每年两位数的增幅刷新单只药品的年度销售记录。艾伯维对外称，截至目前阿达木单抗在全球已经获批14个适应症。

阿达木单抗的核心专利在美国已于2016年到期，在欧洲的专利也将在今年到期。为阻止其他生物仿制药企业在阿达木单抗专利到期之后抢占市场，艾伯维累计申请专利数十项严防死守，再辅之以官司限制对手，不过这种做法在印度并未有效，早在2014年，印度仿制药商CadilaHealthcare就宣布在印度推出全球首个阿达木单抗的生物类似药Exemptia。当年阿达木单抗在美国售价为1000美元/瓶，而Cadila则将印度市场Exemptia的售价定为原研的五分之一（即200美元/瓶）。但是这个价格水平，对比化药小分子印度药脚踝砍的价格，原研是不是没那么痛苦了？

修美乐的药效当然毋庸置疑，但是如果缺了雅培这样全力的营销投入，持续不断的扩适应症，这个品种能守住药王的荣耀这么多年么？药品的商业价值是有生命周期的，即使是一个好药，也要在一个强大的药企体系中才能最大限度的发挥它的商业价值，环视国内，在生物药领域，从研发到生产到销售的体系，还有比三生更成熟的药企么？

消息来源:三生制药集团