高瓴“被动入坑”!涅槃重生的海正药业,当下投资价值几何?

导读:海正药业股权结构核心问题能否完全解决是关键!

海正药业在股票市场是一个知名度比较高的公司,曾一度与药企老大恒瑞齐名,如今却连恒瑞的后背都看不到了,不但业绩相差甚远,市值更是连别人的4%都不到,令人唏嘘不已。但,当前的海正是否就没有投资价值呢?下文简单剖析一下。


一、股权结构


我一直觉得,困扰海正发展的最大因素就是股权结构问题。大多数公司如果管理层没有持股,经营管理的动力就不足,根本不可能指望人拿那么点工资还给你拼命干活,尤其是在人浮于事的国企。老白退休前,海正就在致力推动管理层持股定增方案,目的也在于解决激励问题,可惜功败垂成。蒋李二人上任后,公司就一直在研究管理层持股激励问题。


进入2020年,公司股权结构方面大动作不断。先是在控股股东海正集团层面,由上市公司管理层/骨干及职工的持股平台长安国际信托将持有的39.864%股权转让给椒


江区国资公司,椒江区国资公司持股比例升至79.864%,间接持有上市公司26.53%。7月20日,公司发布定增方案公告,通过向HPPC发行股份、可转债及支付现金等方案购买其持有瀚晖制药49%股权,同时通过非公开发行股份及可转债募集配套资金。椒江区国资公司继续认购股份不超过7亿元,进一步加强上市公司的控股地位;员工持股计划认购股份不超过8亿元,困扰多时的管理层和核心员工激励问题有望得到解决,战斗力和工作热情或从此得到有效释放。还有很重要的一点,定增完成后,在医药领域取得丰硕投资成果的知名基金高瓴资本也将持股超过5%,成为公司的第二大股东并派驻董事进入公司董事会,加上目前管理层已有多名有高瓴背景的瀚晖战将,未来在经营管理方面或带来很多方面的改善和协同效应。这是值得期待的!


二、财务问题


从2015年以来,海正药业的净利润连续五年都是在亏损边缘徘徊,为了不被扣上st的帽子,公司每年都要费尽心思去调整利润,令人尴尬不已,投资者看在眼里也是无尽的无奈。


利润没得看,那就看看其他经营数据吧。从总营收来看,近些年没什么增长,不过如果细分一下,毛利占比高的医药工业还是有不小增幅的。


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再看看现金流情况,其实每股经营现金流情况还是很不错的,EBITDA每年也在10亿元以上,说明公司的经营质量还是比较良好的。毛利率和净利率也在逐年提升,只是净利率有点磕碜。撇开扣非净利润,海正不比很多药企差,说明公司底子还是不错的!估计有人会说,撇开净利润你还分析个锤子啊?不急,接下来再细说。


海正的利润去哪里了呢?没办法,家里有吞金兽,再多的钱也会败光!看下表:


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吞金兽就在固定资产(81.3亿元)、在建工程(24.6亿元)、巨额借款(近80亿元)这三个大窟窿里面,每年吞没利润至少在10亿元以上。此外,研发投入也是一笔很大的开支。


这些都是在老白时期挖的坑,当然也有当时历史背景的原因,所以功过得失就不再去说了。蒋李组合新管理层上任后,第一时间就和前任管理层划清界限,大额计提资产减值。其中,2019年公司利用卖海正博锐的股权收益,一次性计提了17亿元的巨额资产减值:将4.12亿研发开支费用化,同时分别计提无形资产减值损失1.02亿、在建工程及固定资产减值损失9.41亿,存活跌价损失2.74亿。同时,新管理层围绕“瘦身、聚焦、优化”目标,积极推进一系列改革措施落地,包括子公司引入战略投资者和变卖闲置资产等。经过一番努力,可以说还是取得了不错的成绩,经营质量在提高,资产负债率逐步下降(未来还需要继续降下来,但饭是一口一口吃的,急不来)。未来还面临着比较大的固定资产折旧压力,光是这一块就要吞掉利润8亿元左右了(心疼啊),需要公司尽快将现有产能通过合作和代工等方式充分利用起来,一定程度上抵消折旧带来的影响。从海正(南通)公司的经营情况来看,公司管理层也在想办法去推进这项工作的。


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至于负债,一方面通过确认海正博锐股权收益,还掉一些高息贷款,另一方面当前市场利率比较低,公司可以利用政策发行低息债券,替换高息贷款,降低利息支出。这些相信蒋李在拿到股权激励之后,会更拼命去推进的。利字当头啊!有了股权,干活更得劲!


我认为,未来随着资产折旧、利息费用下降,扣非净利润会越来越靓丽!这是我认为海正能困境反转的最大理由。


三、产品线


这部分内容不想说太多了,用图表说话吧。


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个人认为,相比恒瑞、信达等创新药企,海正的研发管线其实并不性感。海折麦布虽然也是1类新药,但只是metoo而已,对标药物依折麦布的市场份额在逐年下降,海泽麦布折腾了那么长时间,依然还在发补研究,等到批件下来,估计黄花菜都凉了。当然,作为自己研发的1类新药,还是有一定商业价值的。注射用ZL-2401对甲苯磺酸盐为海正与再鼎医药联合申报的1类新药,目前已被纳入优先审评。单抗类药物研发目前都在海正博锐,进度最快的是英夫利昔单抗已申报上市,其次是曲妥珠单抗和利妥昔单抗,正在临床Ⅲ期,其他的单抗由于前期资金缺乏,未能快速开展临床试验。太盟进入后,应该会有好转的。


有不少投资者对海正卖掉生物药股权一直耿耿于怀,我认为大可不必!回过头去看看2018、2019年的海正,其实还是风险挺大的,债务重,折旧压力大,各项支出大,没有足够的资金来维持庞大的研发开支,导致研发效率低下。与其这些好项目烂在地里,还不如尽快引入战投,加快资本市场发展。太盟进入,可以保证足够资金有效支持研发,确保成果产出,实现多方共赢。包括瀚晖制药也是如此,公司发公告收购瀚晖股权时,也是一堆人在叽叽歪歪。可是有没有想过,当初高瓴资本接盘辉瑞时,虽然也是海正主要利润来源,但海辉的业绩其实并不算非常出色。高瓴进入后,引入大量优秀管理人才,利用高效的运营管理经验和平台资源,把瀚晖打造成国际医药巨头认可的CSO平台,不断代理创新药产品(诺华的昂润(马来酸茚达特罗吸入粉雾剂)、希润(格隆溴铵吸入粉雾剂用胶囊)、杰润(茚达特罗格隆溴铵吸入粉雾剂用胶囊)三款产品,复旦张江的里葆多)。现在瀚晖42%股权确实是增值很多了,那也是高瓴自己积极参与、高效运营的结果。如果当初海正优先回购了这部分股权,以海正以前管理层的尿性和低效管理效率,估计海辉也会落得半死不活的下场。所以,不要看到别人挣钱了就眼红,眼红病不利于自身发展。


四、估值


一千个人眼里有一千个哈姆雷特。估值这个工作最难做,也最容易得罪人。不过,我写这份报告是给自己做跟踪参考的,不必在乎别人的看法。虽然海正没有才成为头部企业的潜质,但不妨碍他最终走出困境。如果2020年定增能完成,不考虑定增部分,市值应该能到300亿元;2022年前,500亿应该是妥妥的。如果医药牛市能持续(或者没有深幅调整),市值还可以看高一线。最终能赚到多少钱,就看个人修为和运气了。


五、潜在风险


1.定增失败。本次定增方案既是与高瓴资本利益捆绑,也是让管理层和核心员工上车的好机会。一旦失败,海正10年内绝无翻身机会!以前海正定增坑过不少机构,也坑过想上车的前管理层。坑我可以,但要注意次数!


2.“瘦身、聚焦、优化”战略未能继续推进,导致固定资产折旧压力和负债压力大增,最终压倒这头孱弱的骆驼。


3.与太盟的对赌协议。当初太盟入股海正博锐的时候,双方曾经签订对赌协议,2020年三季度曲妥珠申报上市,2022年第一季度获得药品注册批件,否则将有可能补偿1.5-2.75亿元给太盟。而据2020年1月份公司电话会议公司领导反映,目前曲妥珠单抗的临床Ⅲ期存在入组困难问题,正全力解决中。这就成了一个潜在的雷,万一没能如期推进,就意味着对赌失败。


作者:牛肉榨菜饭


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责任编辑:青霉素


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