海正药业在股票市场是一个知名度比较高的公司，曾一度与药企老大恒瑞齐名，如今却连恒瑞的后背都看不到了，不但业绩相差甚远，市值更是连别人的4%都不到，令人唏嘘不已。但，当前的海正是否就没有投资价值呢？下文简单剖析一下。

一、股权结构

我一直觉得，困扰海正发展的最大因素就是股权结构问题。大多数公司如果管理层没有持股，经营管理的动力就不足，根本不可能指望人拿那么点工资还给你拼命干活，尤其是在人浮于事的国企。老白退休前，海正就在致力推动管理层持股定增方案，目的也在于解决激励问题，可惜功败垂成。蒋李二人上任后，公司就一直在研究管理层持股激励问题。

进入2020年，公司股权结构方面大动作不断。先是在控股股东海正集团层面，由上市公司管理层/骨干及职工的持股平台长安国际信托将持有的39.864%股权转让给椒

江区国资公司，椒江区国资公司持股比例升至79.864%，间接持有上市公司26.53%。7月20日，公司发布定增方案公告，通过向HPPC发行股份、可转债及支付现金等方案购买其持有瀚晖制药49%股权，同时通过非公开发行股份及可转债募集配套资金。椒江区国资公司继续认购股份不超过7亿元，进一步加强上市公司的控股地位；员工持股计划认购股份不超过8亿元，困扰多时的管理层和核心员工激励问题有望得到解决，战斗力和工作热情或从此得到有效释放。还有很重要的一点，定增完成后，在医药领域取得丰硕投资成果的知名基金高瓴资本也将持股超过5%，成为公司的第二大股东并派驻董事进入公司董事会，加上目前管理层已有多名有高瓴背景的瀚晖战将，未来在经营管理方面或带来很多方面的改善和协同效应。这是值得期待的！

二、财务问题

从2015年以来，海正药业的净利润连续五年都是在亏损边缘徘徊，为了不被扣上st的帽子，公司每年都要费尽心思去调整利润，令人尴尬不已，投资者看在眼里也是无尽的无奈。

利润没得看，那就看看其他经营数据吧。从总营收来看，近些年没什么增长，不过如果细分一下，毛利占比高的医药工业还是有不小增幅的。

再看看现金流情况，其实每股经营现金流情况还是很不错的，EBITDA每年也在10亿元以上，说明公司的经营质量还是比较良好的。毛利率和净利率也在逐年提升，只是净利率有点磕碜。撇开扣非净利润，海正不比很多药企差，说明公司底子还是不错的！估计有人会说，撇开净利润你还分析个锤子啊？不急，接下来再细说。

海正的利润去哪里了呢？没办法，家里有吞金兽，再多的钱也会败光！看下表：

吞金兽就在固定资产（81.3亿元）、在建工程（24.6亿元）、巨额借款（近80亿元）这三个大窟窿里面，每年吞没利润至少在10亿元以上。此外，研发投入也是一笔很大的开支。

这些都是在老白时期挖的坑，当然也有当时历史背景的原因，所以功过得失就不再去说了。蒋李组合新管理层上任后，第一时间就和前任管理层划清界限，大额计提资产减值。其中，2019年公司利用卖海正博锐的股权收益，一次性计提了17亿元的巨额资产减值：将4.12亿研发开支费用化，同时分别计提无形资产减值损失1.02亿、在建工程及固定资产减值损失9.41亿，存活跌价损失2.74亿。同时，新管理层围绕“瘦身、聚焦、优化”目标，积极推进一系列改革措施落地，包括子公司引入战略投资者和变卖闲置资产等。经过一番努力，可以说还是取得了不错的成绩，经营质量在提高，资产负债率逐步下降（未来还需要继续降下来，但饭是一口一口吃的，急不来）。未来还面临着比较大的固定资产折旧压力，光是这一块就要吞掉利润8亿元左右了（心疼啊），需要公司尽快将现有产能通过合作和代工等方式充分利用起来，一定程度上抵消折旧带来的影响。从海正（南通）公司的经营情况来看，公司管理层也在想办法去推进这项工作的。

至于负债，一方面通过确认海正博锐股权收益，还掉一些高息贷款，另一方面当前市场利率比较低，公司可以利用政策发行低息债券，替换高息贷款，降低利息支出。这些相信蒋李在拿到股权激励之后，会更拼命去推进的。利字当头啊！有了股权，干活更得劲！

我认为，未来随着资产折旧、利息费用下降，扣非净利润会越来越靓丽！这是我认为海正能困境反转的最大理由。

三、产品线

这部分内容不想说太多了，用图表说话吧。

个人认为，相比恒瑞、信达等创新药企，海正的研发管线其实并不性感。海折麦布虽然也是1类新药，但只是metoo而已，对标药物依折麦布的市场份额在逐年下降，海泽麦布折腾了那么长时间，依然还在发补研究，等到批件下来，估计黄花菜都凉了。当然，作为自己研发的1类新药，还是有一定商业价值的。注射用ZL-2401对甲苯磺酸盐为海正与再鼎医药联合申报的1类新药，目前已被纳入优先审评。单抗类药物研发目前都在海正博锐，进度最快的是英夫利昔单抗已申报上市，其次是曲妥珠单抗和利妥昔单抗，正在临床Ⅲ期，其他的单抗由于前期资金缺乏，未能快速开展临床试验。太盟进入后，应该会有好转的。

有不少投资者对海正卖掉生物药股权一直耿耿于怀，我认为大可不必！回过头去看看2018、2019年的海正，其实还是风险挺大的，债务重，折旧压力大，各项支出大，没有足够的资金来维持庞大的研发开支，导致研发效率低下。与其这些好项目烂在地里，还不如尽快引入战投，加快资本市场发展。太盟进入，可以保证足够资金有效支持研发，确保成果产出，实现多方共赢。包括瀚晖制药也是如此，公司发公告收购瀚晖股权时，也是一堆人在叽叽歪歪。可是有没有想过，当初高瓴资本接盘辉瑞时，虽然也是海正主要利润来源，但海辉的业绩其实并不算非常出色。高瓴进入后，引入大量优秀管理人才，利用高效的运营管理经验和平台资源，把瀚晖打造成国际医药巨头认可的CSO平台，不断代理创新药产品（诺华的昂润(马来酸茚达特罗吸入粉雾剂)、希润(格隆溴铵吸入粉雾剂用胶囊)、杰润(茚达特罗格隆溴铵吸入粉雾剂用胶囊)三款产品，复旦张江的里葆多）。现在瀚晖42%股权确实是增值很多了，那也是高瓴自己积极参与、高效运营的结果。如果当初海正优先回购了这部分股权，以海正以前管理层的尿性和低效管理效率，估计海辉也会落得半死不活的下场。所以，不要看到别人挣钱了就眼红，眼红病不利于自身发展。

四、估值

一千个人眼里有一千个哈姆雷特。估值这个工作最难做，也最容易得罪人。不过，我写这份报告是给自己做跟踪参考的，不必在乎别人的看法。虽然海正没有才成为头部企业的潜质，但不妨碍他最终走出困境。如果2020年定增能完成，不考虑定增部分，市值应该能到300亿元；2022年前，500亿应该是妥妥的。如果医药牛市能持续（或者没有深幅调整），市值还可以看高一线。最终能赚到多少钱，就看个人修为和运气了。

五、潜在风险

1.定增失败。本次定增方案既是与高瓴资本利益捆绑，也是让管理层和核心员工上车的好机会。一旦失败，海正10年内绝无翻身机会！以前海正定增坑过不少机构，也坑过想上车的前管理层。坑我可以，但要注意次数！

2.“瘦身、聚焦、优化”战略未能继续推进，导致固定资产折旧压力和负债压力大增，最终压倒这头孱弱的骆驼。

3.与太盟的对赌协议。当初太盟入股海正博锐的时候，双方曾经签订对赌协议，2020年三季度曲妥珠申报上市，2022年第一季度获得药品注册批件，否则将有可能补偿1.5-2.75亿元给太盟。而据2020年1月份公司电话会议公司领导反映，目前曲妥珠单抗的临床Ⅲ期存在入组困难问题，正全力解决中。这就成了一个潜在的雷，万一没能如期推进，就意味着对赌失败。

作者：牛肉榨菜饭

责任编辑：青霉素

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