最近星球的圈友圈友燃起了对亿帆医药的兴趣，主要的原因无非是子公司健能隆中美双报的大分子生物药F-627在临床三期获得成功，而且F-627是继百济神州泽布替尼后第二个头对头原研通过FDA的，这一下子就改变了市场投资者对于“传统药企”亿帆医药的估值逻辑考量和刻板印象，为公司打开了更大的估值空间，本文具体阐述亿帆旗下创新药模块的价值，以及对于其传统板块的分解。

一、亿帆的脱胎换骨之旅，公司各业务板块分解

1、程老板的“点金手”：传统药企的脱胎换骨之路

亿帆医药能走到今天，功不可没的必定是程老板。复盘公司的发展历程，程老板带领的亿帆做出了三个踏对节奏的重要决定，这些决定也成就了当下的亿帆，可见其深邃的战略眼光和优秀的管理水平。

●第一阶段——药品配送和代理服务商扩张为药品生产、代理、销售一体化平台；

●第二阶段——借壳鑫富药业，获得泛酸钙等原料药及高分子材料业务，展开一些系列收购运作；

●第三阶段——收购新药平台健能隆，实现从传统药企到“生物创新药企”转型升级

这里插一个小插曲，在一次亿帆的投资者交流会上，一个70多岁的老人说自己重仓亿帆，信得过公司。程总马上站起来认认真真的向老人鞠了个躬，表态股价肯定会有市场波动，但是企业经营请老人家放心，一个优秀企业家风范尽显无疑。

2、亿帆旗下各业务板块拆解

经历了一系列并购运作，亿帆医药的业务横跨多个领域，包括借壳上市承继的原鑫富药业的原料药业务（主要是泛酸钙）和高分子材料业务（主要产品为PBS，一种生物降解材料），以及自身拥有的医药产品业务。

从毛利数据及营收分布可以看到，医药产品业务虽然占到公司主营的70%+，但是对于公司整体的毛利贡献的效率远低于原料药业务，明显可以看到亿帆原有的医药流通、独家代理药品业务所代表的医药服务类业务毛利贡献度较低。

除此之外，医药产品业务还有借壳上市以来并购一些公司生产的产品，最主要的是以沈阳为主的治疗型大输液、骨科药药品，以四川为主的妇科、皮肤科、儿科药品，以及以安徽为主的植物药、口服固体制剂药品。

最后医药产品业务剩下我们最关注创新药业务，目前尚未产生业绩贡献。据最新公司披露数据显示，目前正在研发的项目共有67个，其中生物药10个、化药39个（其中一致性评价8个）、中药12个和维生素产品6个。

不过以上述数据来看，基本上能够为大家划重点，亿帆生物看点=“生物创新药（健能隆）”+原料药（泛酸钙供需关系）+并购来药品业务能否放量。

二、双抗平台发力

手握F-627、F-652两项重磅产品

我们备受关注的F-627生物大分子创新药源自于核心子公司健能隆生物，目前亿帆通过亿帆香港持有健能隆生物62.04%的股权。

健能隆生物（现更名为Evivebiotech）是国内领先的生物创新药研发企业，是首家完成自主研发生物创新药全球临床III期研究的中国企业。

健能隆的核心价值体现在哪里？大概有三点：

1、稀缺的双抗技术平台：生物大分子创新药“下蛋的母鸡”

抗体药是最大的一类生物药，人们投入了大量的资源，看好这一领域的未来。与单抗赛道激烈的竞争不同，目前全球仅有3款双抗药物获批上市，分别为Trion的Catumaxomab、安进的Blinatumomab和罗氏的Emicizumab。

据数据统计，一个新型双抗药物的临床开发成功率与生物创新药开发成功率相近(或<20%)，可见其技术难度之大。另外，双特异性抗体的全球市场规模预计将在2025年达到80亿美元，增长非常快，一片蓝海。

所以，双特异性抗体又被称为肿瘤治疗的第二代抗体，当前全球已经有超过39种单抗药物被相关机构认证并且运用到了临床抗肿瘤治疗中，也取得了突破性的治疗进展，但仍然有很大一部分患者对于药物不应答产生耐药性。双特异性抗体是可以结合两个靶向位点，一个是肿瘤细胞表面的肿瘤抗原，另一个是免疫细胞表面的抗原，如T细胞、NK细胞等，其中最主要的是T细胞的募集。

但值得注意的是，双抗在自然状态下不存在，需要通过DNA重组或细胞融合等技术人工制备。所以相应的双抗设计平台是最重要的，安进采用的BiTE即是目前应用最成熟的一种。

国内一些企业也在积极布局双抗业务，最具代表性的平台有健能隆的iTAB免疫抗体平台，还有友芝友的Ybody，康宁杰瑞的CRIB和岸迈生物的FIT-Ig。

健能隆生物拥有国内稀缺的国际一流DiKine双分子平台和iTAB免疫抗体平台，无疑奠定了公司长期原始创新能力。

2、管线储备充足，手握两款临近商业化重磅产品：F-627、F-652

健能隆生物拥有较强竞争力的生物创新药管线，F-627、F-652是目前两个最接近商业化的两个品种，另外两个双抗管线A-337、A-319正在开展临床I期研究。

①F-627：Bestinclass的升白剂，头对头KO安进Neulasta

●升白剂是什么药物？目前化疗是治疗癌症最常用、有效的手段之一，但由于化疗是对人体细胞无差别攻击，一般化疗后会导致人体血液中的血细胞补充不足。而白细胞在血液中存活的时间最短，几个小时到几天（种类不同），所以化疗对白细胞的影响最为严重！

白细胞功能主要有三个，防御机体被微生物侵犯、防止内部细胞叛乱以及清除凋亡的细胞及代谢物，如果在化疗后白细胞减少到一定程度而不能及时补充恢复的话，容易使得癌症病人机体受到感染，从而危及生命。

临床上通常选择重组人类粒细胞集落刺激因子（“升白针”，rhG-CSF）来降低患者降低发热性中性粒细胞减少引起的感染发生率，简单地说作用就是“催”骨髓制造白细胞。

目前重组人类粒细胞集落刺激因子（“升白针”，rhG-CSF）已经有两代产品上市，分别都是安进原研产品：短效（Neupogen）、长效产品（Neulasta）。

●什么是头对头试验（和原研药比疗效）？F-627强在哪里？F-627在三期做的试验是和安进的原研药短效Neupogen和长效Neulasta做对比，结果公布出来已经看到它已经展现出比Neulasta更好的一个疗效（具体表现在：感染率更低、4级贫血持续时长更短、对健康状况较差的患者更有效），所以F-627与在美国上市的几个Neulasta生物类似药不同，它是Bestinclass的药物。

安进的Neulasta当前有三个比较大的问题，一是部分病人没有反应，二是7%的病人会有过敏反应，不住院治疗可能就没有办法再使用Neulasta；三是骨痛，当然骨痛都有，但Neulasta骨痛反应比较大，因此患者认为Neulasta不是一个十全十美的药。而亿帆的F-627上市以后，将会是替代Neulasta唯一选择。

●F-627有机会占领多大的市场？全球化疗引起的中性粒细胞减少药物市场规模约70亿美元，不到15%的患者在使用第二代长效rhG-CSF，长效rhG-CSF用量有很大提升空间。安进的Neulasta在2015年达到销售峰值47.15亿美元，美国市场销售额占比较高，占全球销售额比例为75%-85%。

F-627作为中美双报的产品，未来可在全球销售。而主要考量市场仍然在美国，中国市场次之。根据开源证券预测，F-627按Neulasta价格的90%、以2017年美国市场销售额39.31亿美元基数、市占率保守按10-15%计算，F-627在美国市场销售峰值有望达到3.54-5.31亿美元。而在中国的销售峰值有望达到15.53亿元（15%市占率、人均1.5W的治疗费用），叠加中美以外其他市场的收入，这是一个大概率超8-10亿美元的大品种。

②F-652：急性移植物抗宿主病Firstinclass药物，独享细分市场

除了F-627外，F-652为下一个即将商业化的重磅原创生物新药。F-652是一个重组人白介素22-Fc融合蛋白，具有IL-22双分子结构，主要的作用是组织的保护和修复，目前主要的两个适应症为急性移植物抗宿主病和酒精性肝炎。

●急性移植物抗宿主病（GVHD）：简单地说就是指患者通过器官移植后，移植的器官的免疫细胞对机体产生损害的临床症状。一般会以受者靶细胞为目标发动细胞毒攻击，其中皮肤、肝及肠道是主要的靶目标。急性移植物抗宿主病的发生率为30%～45%，慢性者发生率低于急性。值得注意的是，急性移植物抗宿主病是造血干细胞移植后长期生存者死亡的重要原因，也是影响患者生存质量的主要因素。

●新靶点，竞争对手稀少：IL-22现在应该是一个全新的靶点，目前该靶点亿帆唯一的竞争对手是Genentech，与亿帆做急性病不同，Genentech在做的是慢性病，是IBD和糖尿病。进度上亿帆稍领先于Genentech一点，Genentech临床现在的2a期在入组，亿帆的2a期完成。

对于IL-22靶点，适应症很多，适应的病例也很多。亿帆和Genentech大概率短期内不构成竞争，而是在不同的方向处理。

●市场空间有多大：美国移植物抗宿主病人数目前有2.5万人，其中2万人为急性，每年新增人数约3000人，急性中大约有40%有肝脏或胃肠道受损的患者需要用到F-652治疗，按照渗透率60%，市占率20%计算，每年传统移植物抗宿主治疗费用一个疗程6万美金，则F-652在GVHD的销售峰值约为1.67亿美金。

美国酒精性肝炎目前有44.5万人，每年增速在3%，60%会用药物治疗，每年传统治疗酒精性肝炎费用一个疗程2万美金，按照渗透率50%，市占率25%计算，则F-652在酒精性肝炎的销售峰值在5.34亿美金。

3、成熟的CMC部门：为后续新药申报生产保驾护航

生物药研发成功的难点在于CMC的开发主要是由于生物药涉及的是活的细胞或生物表达蛋白类大分子，蛋白的结构稳定性控制相比化药需要更精湛的工艺。

健能隆设立专门的CMC部门，拥有一套完整的生物药开发技术实力。健能隆的CMC开发团队具有先进和丰富的生物制药开发和国内外生物药申报经验。公司有望凭借建立的以哺乳动物细胞生产治疗用重组蛋白制剂的高质和高效工艺技术平台和第一个中国在美国申报的生物创新药F-627的商业化打通中国在全球标准下的生物药领域的申报、生产通道。

三

输血创新药的奶牛：泛酸钙业务

亿帆医药在上市之后，解锁一系列买买买的操作，原鑫富药业的泛酸钙原料药业务功不可没。从2015-2019年亿帆三大业务板块的营收增长情况来看，可以说医药产品和原料药业务的复合增速是不相伯仲，但医药产品的增长得益于公司一系列并购，含金量并不及原料药业务。可以说，原料药业务仍是当前亿帆医药的最稳定、最主要利润来源。

1、供给关系稳定，亿帆产量是全球龙头

2019年全球泛酸钙需求总量约为2万吨，70%用于动物饲料，30%用于化妆品和医药保健，主要需求源自国外（80%）。由于泛酸钙等原料药在促进养分的利用、促进脂肪酸的合成和分解等方面起重要作用，目前尚未出现有竞争力的替代产品，需求供给结构较为稳定。

据2018年数据统计，全球泛酸钙产能约为2.7万吨，其中国内产能约为2.2万吨，定价权掌握在国内企业手中。国外生产企业主要有帝斯曼和巴斯夫，产能均为2500吨。国内亿帆鑫富产能最高，为8000吨，占全球产能35%，当之无愧的全球龙头。

2、亿帆技术顺应环保趋势，有望受益于供给侧改革

泛酸钙的生产工艺目前分为三种，分别是化学拆分法、诱导拆分法、酶拆法，由于化学拆分法不环保、诱导拆分法无法兼顾泛醇的生产，总体来看酶拆法纯度高，成本低，环境友好，可以兼顾D-泛醇的生产，难点在于微生物的筛选，有一定技术壁垒。

上面说到的亿帆鑫富产能全球第一，用的也是酶拆法。泛酸钙行业除了头部的几家大厂外，拥有一定产量的小厂家数量也不少，国家提倡环保生产的方式、实行供给侧改革是长期的趋势，未来小厂商污染产能有望出清，龙头受益。

另外，全球泛酸钙产能处于一个较为稳定的水平，国内头部的厂商几乎控制了大部分产能，非常容易形成价格联盟或者控制泛酸钙的价格走势，新进厂家生存空间非常容易被挤压。

3、原料药受价格影响波动大，预期放低

原料药业务有较为明显的周期性，价格波动较大，尤其是泛酸钙40%的产量流向饲料板块，受供给端（猪周期）影响明显。从投资者视角来看，需要放低对公司原料药业务的增长预期，给与该业务较低的估值分位。

四

自产药剂稳定有望增长

531计划：需要打折的计划？

自产药剂主要分为血液肿瘤、皮肤科、妇科和儿科四个管线。产品品种过多，限制于篇幅，说重点。值得注意的是亿帆提出的核心产品“531”培育计划，意思是公司计划将复方黄黛片、小儿金翘颗粒、除湿止痒软膏、缩宫素鼻喷雾剂、皮敏消胶囊等30个核心独家产品，目标是在3-5年时间内，将约三分之一产品打造培育成5亿销售级别的品种，将三分之一产品培育成3亿级别的品种，其余培育成1亿级别的品种。

在这30个核心品种当中，个人认为值得注意的有这几个：

●旗下天康药业复方黄黛片：复方黄黛片用于初治急性早幼粒细胞白血病，急性早幼粒细胞白血病（APL）是急性髓细胞白血病的一种特殊类型。据统计中国急性早幼粒细胞白血病（APL）市场每年新增病人7000人，加上存量患者，约10000人以上。

复方黄黛片是中国APL诊治指南的推荐药物，是中国为数不多的在《新英格兰医学》杂志上发表研究成果的中药产品，随着产品放量和适应症的扩充，复方黄黛片的市场预估在2-3亿左右。

●皮敏消胶囊：亿帆在皮肤科领域，核心产品较多，主要有皮敏消胶囊、除湿止痒软膏、富马酸依美斯汀缓释胶囊等。其中皮敏消胶囊是国内皮肤病外用药畅销药，在皮肤科口服用药市场排名第5位，是国内独家专利产品、国家三类新药、二级中药保护品种，市场空间具备想象力。

●缩宫素鼻喷雾剂：亿帆2014年收购四川美科制药，获得了独家产品缩宫素鼻喷雾剂，而缩宫素主要分为缩宫素注射液、卡贝缩宫素注射液和缩宫素鼻喷雾剂三大类，其中卡贝缩宫素注射液价格昂贵，缩宫素注射液竞争激烈，缩宫素鼻喷雾剂由于其差异化特点，有着较好的竞争优势。

另外值得一提的是，在内分泌领域，公司收购佰通公司，收获了胰岛素的生产工艺和佰通胰岛素的全球代理销售权，同时国内二代胰岛素获批已在路上，未来有机会成为国内胰岛素领域的搅局者。

整体来看，531计划显示了亿帆医药管理层对公司制剂业务未来的展望，能否实现还需要打个问号，但公司的独家品种的各点开花仍然可以作为公司未来的业绩增量，去平滑原料药业务带给的公司利润波动。亿帆医药2019年制剂业务净利润4.08亿，由于制剂业务多数都是独家产品，如果公司这块业务能够稳定20%左右的增长速率，那么2020、2021年对应的制剂业务净利润分别为4.89亿、5.87亿。

五

估值探讨&总结

经历了一波回调，当前亿帆医药的市值处于340亿左右，那么这个价格是否存在一定机会呢？我们不妨来毛估算一下。

由于高分子材料贡献业绩有限、后收购的胰岛素业务尚未产生太大业绩贡献，我们将这两部分资产排除在外。

泛酸钙业务由于受到周期性影响，我倾向给到10-15倍PE，假设公司泛酸钙业务未来2年保持5%左右的增长，且参照公司原料药业务对在毛利贡献度在40%左右，那么净利率在29%，按以上对应利润、估值如下：（考虑到估值切换，2021年的数据更为符合）

上面提到，亿帆的自产制剂业务多数都是独家产品，按2019年制剂业务净利润4.08亿，公司这块业务随着产品后续放量，稳定20%左右的增长速率可期，那么给与20-25倍估值，对应2020、2021年板块利润及估值如下：

那么综合以上两块业务，当前合理估值应在157.02-206.16亿之间。

而剩下的生物创新药公司健能隆是最难估的模块：我们参考可比公司进行国际化布局的君实生物和神州细胞，都处于亏损状态，君实生物目前市值820亿，神州细胞（当前估值282亿亿，健能隆的合理估值应该介于君实生物和神州细胞之间，预合理估值水平约500亿，亿帆医药62%股权对应310亿。

毕竟对于这样毛估方法来测算有很大的不确定性，我们从券商预测的健能隆两大单品的数据来反推（不考虑F-652失败），按F-627中美两国销售峰值合计达到11亿美金，按照贴现率8%的DCF模型测算，F-627总体估值约在33亿美金（1:7，231亿人民币）左右。F-652两大适应症合计销售峰值为7亿，按照贴现率8%的DCF模型测算，估值约为6亿美金（1:7，42亿人民币）左右。所以，结合两大近商业化管线的现金流贴现估值，叠加公司技术平台、研发实力及其他管线，健能隆生物的整体估值下限应不低于350亿，对应亿帆的权益下限为217亿。

综上，用长远的视角来看，如果放低预期去看亿帆的整体估值，尽管经历了今年的一波上涨，当前340亿的市值我们认为仍有一定的安全边际，毕竟亿帆在子公司健能隆管线开花结果下完成了估值逻辑的切换。

如果更乐观看亿帆的未来，健能隆生物的成长潜力令人期待，500亿市值或可期。

责任编辑：青霉素

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