去年流行的都市剧《装腔启示录》中GP男主角的形象或许并不是夸张：年轻、多金，三十岁出头就能在北京三环内全款买下上百平米的房子。

电视剧中，后来男主的困境也照进了很多从业人员的现实：GP（GeneralPartner,普通合伙人，负责管理）人员冗杂、背景复杂，内斗成为常态。叠加行业和公司效益下滑，男主角被“下放”到三四线城市去找“金主”LP（LimitedPartner,有限合伙人，负责出资），所遇啼笑皆非之事，皆成为磨炼。

就在该剧上映的2023年8月，证监会发布重磅新政，宣布将“阶段性收紧IPO节奏”，GP行业迎来一个新的低潮期。2024年4月，国务院新国九条（《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》）对于分红不达标企业将被ST的规定，又强化了IPO之难。“春节后没有任何一家公司新上会”的现实，反映着IPO的严峻现实。

我国股权投资退出严重依赖于IPO，当IPO出口被收紧，LP预感不妙，可能会率先要求提前实现退出，避免所谓的资产流失，给GP带去很大压力。GP普遍会为了给LP降低风险和公司签订回购协议，但并无偿付能力，“给自己埋雷”，矛盾一触即发。

在一支基金中，LP投资人是GP的“金主”，二者历来是一对“相爱相杀”的伴侣。在医药行业即将迎来大规模重组或破产的阶段，这对伙伴的爱恨情仇，即将来到转折点。

1、箭在弦上的医药LP与GP纷争

GP的小王至今会怀念创投行业2019年左右的那段日子：千亿大单轻易到手，而后公司市值翻倍，投资人以一倍多的获利退出，那份成就感使他回味至今。

半导体、人工智能、生物医药……每个赛道看起来都是那么顺应科技前沿、政策方向，GP们满怀要为行业注金、为LP们挣钱的信念，斗志满满，在创投市场的这阵炎夏中小跑向前。

2021年左右，气候开始变了。LP将所投公司和GP双双告上法庭的案例，第一次发生在他身边：一个创新药公司几年前就开始融资，但因对药物患者容量的预测过于乐观、最终支付价无法定得太高等，公司发展前景不被市场看好，并未按计划成功上市。回购协议被触发，但公司没有偿还能力，即便被告上法庭，欠款至今未能赔给LP。

从licensein模式“告破”开始，小王感觉到医药创投行业在迎来洗牌。

公司选择放弃以IPO为目标，转做“隔轮退出”，这样退出难度会稍小，投资人也更好找一点。“但也只是一点而已，因为不能IPO的话把大家的整个预期都压低了，毕竟上市十几倍的市值翻倍，和隔轮一两倍的估值增长，不是一个量级。”

此外，医药项目“不好做”的共识也逐渐在创投市场达成：研发周期长、成本高、风险大，而且受医保谈判和集采影响，市场价格天花板被压低。当这些情况从“预期”慢慢变成现实之后，LP也很难继续选择做“耐心资本”。

“（LP）也不是说没钱了，也不是说怎么样，他就是不想投，他已经不看好这个市场了。那钱在人家兜里你也没办法，实在是不投的话你也只能放弃了。”他无奈道。

“GP多LP少”“好项目少，投资人更少”的趋势逐渐明显了起来。许多GP不得不下沉到县城去找LP。据FOFWEEKLY，2022年至2023年区县级新设立引导基金上升速度领先于市级，全国百强县中总计设立引导基金27只，目标总规模为1115亿，累计已出资176次，已出资规模214.42亿，未出资规模超900亿。

尽管如此，大面上，一级市场的缩水仍无可逆转地持续着：据清科研究，2024年第一季度，新募集基金数量和规模分别为964只、3530.28亿元人民币，同比下降43.9%、5.0%；投资案例数共1496起，同比下滑36.7%；共发生362笔退出案例，同比下降56.2%。

增量在减少，存量仍等待着被消化。我国VC/PE机构的退出严重依赖于IPO。根据中信证券，2021-2023年，分别有68.4%、61.8%、54%的退出案例是IPO退出。

而当通往IPO之路多了层层关卡，尤其是在2023年8月27日证监会定调“阶段性收紧IPO节奏”后，LP与GP的矛盾一触即发：眼看着IPO无望，许多LP要求提前“赎回”、甚至停止出资；许多GP与公司签订了回购协议，若完不成IPO目标、无法实现退出，LP要求GP按约定完成回购、无法完成者将被告上法庭的案例，将会越来越多。

一位较为关注二级市场的“一级半”从业者分析，考虑到一级市场的敏感度比二级市场延缓，“在二级市场可能回调了半年一年，一级，市场特别是早期企业创始人，才会稍微有一些反应”，一级市场现在还没有打到底。

他预计，到今年年底或明年初，可能才是biotech大面积被并购或破产的阶段。与企业签订了回购协议，GP的投资风险将进一步浮出，与LP的矛盾一触即发。

2、回购协议与“僵尸基金”

回购协议，一种处于灰色地带的产物。行业人士指出，这种协议一般并不是LP方要求，而是GP与项目公司方合计主动提供，以此作为兜底投资方本金的保障。若项目不成功，触发回购协议，LP的股份不仅要求原价赎回，甚至，GP还要支付8%-10%的年化利息，“相当于绝对不会亏，而且还能小赚”。

在约定俗成的行情之下，这种协议的提供其实也没有“主动”和“自愿”可言——如今签订回购协议，已成为项目方和GP对于项目自身发展信心的自证，有时是一个及格的必选项。若加上“优先股”（承诺若破产优先偿还该股东）条件的签订，则几乎可以构成市场上最低风险的协议条件。

许多人清楚这种回购协议的不合理性：VC的venturecapital（风险投资）成为non-venturecapital（无风险投资），项目成功与否，全由项目方与GP承担。但是，“投资就是有风险，没有一个投资说是保你一定稳赔不赚的”“就是银行也不能完全保证只赚不赔”。

况且，GP并不像公司方创始人一样有“卖房做药”的情怀，在漫长的资本周期中“其实还是赚了一些钱的”。一旦出事，“卷款跑路”者不在少数。

退一步言，基金即便清算资产也没有偿还能力时，许多机构成为“僵尸基金”，“行情不好的时候把人都裁掉，可能是剩一个行政管一管这些日常的事务，然后就一直放着。反正项目可能也没什么进展，也退不出去，就一直放着。然后等到行业好的时候又回来了，摇身一变变成了一个老牌GP。”

一般认为，GP应该兼备“募、投、管、退”几个功能。但在许多行业人士看来，如今GP越来越有卖方的“FA化”倾向：做一锤子买卖，完成“募”和“投”后撒手不“管”，“退”自然也无法保证，“大家用这种方式去做GP，只专注于投项目和募资金的话，那就糟了，剩下有没有收益分成无所谓，那肯定不会太负责任。”

但另一方面，投资确有风险，任谁也无法保证安全退出，GP在其中的责任成为迷思。早在数年前，美国主流投资界开始流行“去GP化”的风潮，呼吁机构直投，跳过GP的环节，“我每年付给你2%的管理费，但是你没有deliver一个很好的收益给我，那我为什么要付你这个管理费？”

而若回到内地市场，国内GP核心能力在“投”，不擅长“募”，尤其是不擅长“管”“退”，也即服务能力和退出能力差是业界共识。

理论上，GP必须要去赋能项目，从业务端的厂房和订单等问题，到财务端的下一轮融资等。但问题在于，国内医药界的投资经理通常是投资或产业出身，很多一毕业就开始做投资，有的对研发技术更为熟悉，并不擅长服务，“大部分人没法适应”。

而无论服务还是退出，对GP的资源与综合能力要求都比较高，“比如，在管这个项目的时候，GP就得看得懂一些细分赛道的IPO窗口期。很多人公众号看一下、了解下证监会的政策，觉得差不多是这样子了。很多人经常过度地乐观或过度地悲观。”

甚至，对许多产业方而言，“GP只要不给企业添乱，就已经是非常好的了”。大部分公司不会只有一个投资方，也不会只有一家GP。应付每家GP每个季度要求的汇报报表，成为一些公司公司繁重文书工作的一部分。

3、这么多DPI做不到1的GP都从哪来？

GP领域的泡沫与与业界的疾速膨胀离不开关系。

2014年左右，随着房地产政策调控与“大众创新万众创业”浪潮的提出，大量资本流入一级市场，创投开始活跃，摩拳擦掌四处搜寻好项目。

而次年2015年，医药供给侧改革启动，2018年左右，港股18A和科创板第五套允许未盈利医药公司上市板块的开启，更是将医药产业和资本界的热情推向一个高潮。签订“3+2”的投资协议，五六年即可实现退出，在当时并不是神话。

B面在后来有所显现。“把投资人的预期拉着车拉上去了，赛道非常拥堵，大家一窝蜂去赌IPO的项目，导致一级市场产生很多泡沫。有项目估值高到百亿的水平，但最后什么也做不出来。”

LP多了，GP的需求高涨，从业者们也慕名而来。股权投资黄金时代的老人、从前做美元基金的海归、从大基金机构中分化出来的创业者、产业中的公司高管，都来做GP了。从业者背景、资质与水平参差不齐，创投界乱象也开始出现。

“很多LP是放贷的思路，但你盯的是人家的收益，他盯的是你的本金，好多GP拿了钱就卷跑了。”一位从业者笑称。此外一种“空池基金”的做法开始出现，先设立一个并无投资者的空壳基金，以此名义去抢项目，而后再回头募资。到头来，项目质量高低、能否真的募到资都要打上一个问号。

乱象多了之后，“大家都学精了”，“假GP”“坏GP”失去了生存空间，但行业的信任度也在被消耗。

而从行业大面来看，国内GP的总体水平也并不能算太高，“DPI（DistributionoverPaid-In,投入资本分红率）做到1就已经是行业前20%的水平了，大部分是亏的。但做到1能有什么用呢？我存银行都不止1好吗？”一位从业者感慨，“只能说明现阶段很多GP太差了，DPI应该要到1.5，至少要到1.2才算合格，起码要跑赢通胀吧。”

随着环境变冷、行业逐渐理性和IPO的收紧，GP行业在自我出清的同时，监管部门也开始出手。2023年7月，国务院发布《私募投资基金监督管理条例》，规定投资基金公司注册资本（出资数额）不低于5亿元、至少3名高管具备相关经验等，提高了从业门槛，倒逼行业出清。

从业人对这个条例表示赞赏。根据中国证券投资基金业协会（简称“中基协”）的数据，截至2023年5月，我国有私募基金管理人2.2万家，管理基金数量15.3万只，管理着21万亿元左右规模的基金，平均每支基金只能有1.5亿元不到的容量。

“5个亿资金不到的基金能投什么项目？不就是放高利贷？药品研发的周期这么长，随便投一下两三个亿就没了，那投一个项目三五年还没结果出来，或者出来之后还是失败了，这基金不马上就垮了。”有从业者说。

据中基协统计，2023年共2537家私募基金完成注销，其中由中基协注销数量为基金主动注销的3倍多。

有行业人士回忆，中基协在2012年成立，而后才逐渐设立基金的备案规则、从业人员考试等制度。在2023年的新条例出台前，基金设立的要求较为宽松，审核也有一些回旋的余地；如今，出资数额、业务经验的要求都被摆在了台面上，实际审核也相当严格。

行业认为，GP在“管”“退”端的结果导向需要强调，但回购协议等给GP强加要求、给LP“抹杀”风险的做法，不符合投资的精神和客观规律。更好的做法，应该是对GP的从业资质有所要求，提高入口门槛，而不是在出口处去为难GP，让他们对无法预测的投资后果负全责。

这就像上世纪30年代美国的经济危机后，是存款保障金制度规定了银行的注册资本最低限额，挽回了民众对于银行的信心，而不是让银行保证在任何情况下都不会让每一个储户损失一分钱——在经济全球化的风险社会，只赚不赔不仅是被投公司做不到、GP做不到，就连银行也无法保证。并且坏事发生时，常常连破产清算也无法偿还。

4、在阵痛中叫好后，出清的LP与GP何去何从

《私募投资基金监督管理条例》不仅是对GP的从业资质有了要求，对LP也有：单个投资者的投资额不低于1000万元。

“原来要求是100万起投，但很多其实是老百姓的钱，可能10个人来凑，每个人10万来凑个100万。这些钱是不符合资质的，并且不专业的投资者会有快进快出的暴利心态，给GP带来很大的负担。”有从业者说。

散户只是少数，实际上，如今LP早以国资和地方基金为主，客观而言的确会带来一些非市场因素：要求在当地落户和纳税，尽调有一些行规之外的内容，出资和退出也会有一些难以左右的“行政条件”，给GP带去压力。

不过，国资的投资诚意和实力仍是毋庸置疑。

据执中ZERONE统计，2023年，国资及国资控股LP出资金额占比达73%。清科数据显示，政府引导基金以不到7%的数量贡献了6成的市场规模：截至2022年末我国有2100只政府引导基金，目标规模12.84万亿元，已认缴6.51万亿元。

行业判断，国资投资高科产业的势头目前不会减缓。大环境仍在寒冬、行业正进行自我调整的背景下，“国资给了很多希望”“一二线GP应该还是能过冬的”。

但隐忧也许也在累积。许多地方财政情况并不算十分宽裕，“举债当LP”的情况时有发生，一些给企业的“安家费”仍在等待兑现。另一方面，正因为不完全以市场结果导向投资，国资LP对估值、项目质量的判断有时并不十分准确，加上近年“跳过GP进行直投”的做法也开始在国资中流行，国资LP投资项目的成功率最后究竟能有多高，LP本身资金链的连续性能持续多久，仍要打一个问号。

在投资端，VC（VentureCapital,风险投资，专注早期项目）还开始“PE（PrivateEquity,私募股权投资，偏向项目中后期投资）化”，即因为无法完成IPO上市等原因，单个项目的回报倍数不够，不足10倍甚至是更低，无法完成VC投资许多个项目、最后以单个项目的高回报覆盖所有项目投资成本的业务逻辑。

因此，许多VC不得不提高所投项目成功的确信度、降低回报预期，出手变得谨慎。这是整个行业风险承受度降低的表现，也是原因。

行业认为，在上层监管和行业自我调整下，基金机构数量至少应该出清一半，也就是最终在5000家左右，还有人认为从业的GP人员数量应该出清90%。当IPO法门不再，GP行业的马太效应也正在显现，大机构不缺好项目，小机构在被告和清算间被市场自然淘汰。

据行业人士，去年，许多一级机构的年终奖没有发满，只发了1/4-1/2。尤其8月27日证监会定调收紧IPO以后，机构降薪、裁员的速率加快。“有基金砍了差不多一半人员，这个基金还是过往表现不错的基金。”有知情者称。

而只管“投”，不擅长“管”“退”，最终导致项目总体成功率降低，影响到“募”的GP，在这时会被行业优化。公司会安排一部分投资经理下沉到各个项目去做投后管理，“但凭他们的能力很难说对项目有什么帮助，主要还是为了降薪”。一部分GP员工自身资金被“套牢”，“以前项目让员工跟投是奖励，现在是惩罚”。

IPO很难指望了，许多GP开始想更多的退出办法，比如并购和卖老股。但对于做惯了IPO项目的一级机构来说，并购和老股交易是获益少得多、但难度和复杂程度高得多的操作，需要许多产业资源和信任关系，还要设法消化上一轮融资的高估值。

因此，在交易所“力邀”上市公司高管参加并购重组培训会的吹风下，不擅长并购业务的GP们也在积极接触券商机构，试图找到一些买方资源。“操作难度太高，能通过并购方式退出的项目其实只能占一点点，大部分项目还是会直接死掉。”行业人士直言。

GP们嗅到行业冷意而离开，许多人会平薪或降薪转行到国资直投部门或是产业融资部门，“有的公司会念个情份，你帮我融过几个亿的资金，那我现在就给你个职位，title战略顾问或董秘什么的，不会太低，但底下可能没什么人，具体要做什么事情再说。”

一部分GP开始计划转行做BD（BusinessDevelopment,业务拓展），但据行业人士，这部分转行而来的BD“做得差强人意”“股权投资和BD交易属于不相关的平行业务线，方向和财务目标不一样，当然会水土不服”“有时金融圈的最大优点就是自信”。

5、在中国做药需要的是更长周期吗？

有人将GP的难处、与LP的矛盾归咎于人民币基金周期相对较短，“美国那些biotech，二三十年才做出来一个药，中国哪里允许有这样的企业？你五年一个药眉目没有，肯定不会有人再管你。”

但很难说清这样的周期要求是否合理，是阻滞或是更多推进了行业快速向前发展，“也许我们就是需要这样的投融资速度，需要加快药企研发的进程，督促他们出成果，给到投资人一个回报呢？”

不过，这个周期已在明显拉长，行业成熟和耐心见长。“当年好多人民币基金都是2+1，恨不得三年就给你退出了，现在好歹还可以做做3+2、4+3之类的，比原来好太多了。”

业内人士认为，随着行业进一步发展，将来这个周期还可以被拉得更长，LP和GP都能遵循产业规律，助力产业发展，真正追求最终项目结果带来的长期财务回报，而不是赚快进快出的钱。

在当前大力推动“耐心资本”的语境之下，以求稳为主的国家队愿不愿意扛住周期波动，长期助力行业的发展，也需要时间来验证。

虽然在行情不好时，无论LP、GP还是产业方都会有急着退出的倾向；但行业人士指出，在这时发生的股权投资项目，周期反而会变长，“因为这时候愿意进来的钱，那是真的看好市场的钱，他反而愿意忍受期限。在下行期看到别人看不到的机会，并坚持做下来，这就叫知行合一。”

毕竟，周期会过去，行业终会迎来一个新的上行期。“上一次IPO暂停和调整后，资本市场迎来了一个大牛市，相信这一次也不会例外的。”

责任编辑：白芨

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