微创医疗的暴雷警笛暂时解除。

4月初，也就是距离第一笔债务到期还有两个月时，微创总算公示了一个说法：公司将通过发行1.5亿美元的可转债，加上金融机构超3亿美元的信贷支持，填补债务窟窿。剩下的短期借款暂时无忧，毕竟这家曾经跻身千亿市值的公司如今账面上还有10.20亿美元现金及现金等价物。

但在各大交流群和论坛里，投资者们的骂声依然没有止息。

陈睿（化名）就是其中一员。在持股的十年里，他一直坚持不懈地和一群小股东给微创领导层写邮件，质询公司的管理水平。“有一次气得真不行了，群里甚至众筹要去拉横幅骂董秘，被一个律师给拉住了。”

投资者们的累积的愤怒在去年年报公布时达到顶峰：公司年内亏损6.49亿美元，而公司欠下的两笔债——4.48亿美元的可换股债券和2.95亿美元短期借贷，将在2024年到期。这被审计机认定为“可能对本集团持续经营能力产生重大疑虑”的不确定因素。

虽然靠着上述解法暂时平息压力，但这还不是债务的全部。去年年末，微创就已经着手还债。公司一边计划借一笔2.2亿美元（2028年到期）的可转债、一边还了2.17亿美元的可转债。这种拿新债抵旧债的操作，让微创股价当月直跌25%——如今，这家医械龙头相较高点，股价跌幅已超九成。

但股民们对微创的失望来源，不仅是暴跌、亏损、借新还旧这么简单。在一个打招呼都会用“今天跌了多少”开场的时代，微创的投资者们却始终做不到像普通股民那样一笑而过。愤怒之下，更多的是惋惜和困惑：

一家技术、产品、研发团队都过硬的公司，何以至此？

陈睿所在的医院，很多医生都是微创的资深投资者，正是因为“他们家的东西没掉过链子”。据他所说，有些医生去外地飞刀都要自己背几个微创的支架，因为通过性最好；但另一方面，他无法理解公司的一些做法：长期忽视二级市场的声音和需要，在势头最好的时候选择借贷而不是配股，导致如今难以收拾的惨况。

这家已经成立二十五年的医械龙头，正是这样一个矛盾体。

一方面，它在研发上极其膨胀，具有一流的野心和想象力，目标是“扩展12个赛道，分拆12家上市公司”，梦想是成就“万亿市值”；另一方面，它在很多层面上都是封闭的：作为一家控股型企业，它却摆出一副不在意股价死活的姿态，与资本的交流仅限于固定“朋友圈”。同时，公司极少路演，不做宣传，任凭市场去揣测管理层的心思。

当一家企业对自身能力的信任盖过了市场，问题便会接踵而至。

1、“借”来的扩张

可转债只是微创“借钱发展”的冰山一角。事实上，这种模式已经成为了这家公司的特色。

中泰证券研究所数据显示，2023年医疗器械板块平均资产负债率在25.5%左右。而微创的负债远超均值：从2021年开始，公司的资产负债率就不断攀升，到2023年已经达到了可怕的64.3%。同时，速动比率逐年降低，至2023年已不足1，说明公司的偿债能力变弱。同样是医械龙头的乐普，则在外界不断输血后，已经将资产负债率降到30.07%，速动比率则达到了1.87。

负债率本不该成为医械企业的问题。相较于创新药而言，已上市的医械企业商业化程度更高，资金储备更为充足。同时，医械在研发上也不像创新药那样需要烧钱，业内研发费率普遍维持在10%左右，即使是乐普、迈瑞这样的龙头也不例外。

但微创是唯一的异类。

2023年公司的研发费率达到了39.9%——这还是公司在全面控本后同比下降了9.6%的结果。仅通过融资，已经喂不饱这只研发怪兽了。

研发费用刹不住车，是因为公司管线扩张得太快、太多。“管理层倾向于在尽量短的时间内，把所有和心血管相关的大品类都冲到国内第一。这样要请很多人，用人成本也是一个问题。”从事私募工作的粱鑫（化名）如此总结道。

从1998年起步时的心脑血管介入产品，这二十多年，通过收购和融资，公司又先后在2009年进军骨科、2010年打入心律管理市场、2012年成立微创心脉和微创神通、2014年又进入医疗机器人赛道，……目前，公司已经有超过17个业务平台，已分拆上市子公司多达五家。

这样的跑步速度，即使再健康的企业也会供血不足，对管理也是一个相当大的考研。但在陈睿看来，快速扩张对医械企业而言是必要的。

“如果一款新药出来，如果疗效能提升10%，可能一转眼全国的医生就都换用这种新药了——因为换药没有操作壁垒；但是医械不一样：就算新品的各项指标更优越，但医生用老产品更熟练，手术效果就是比不熟的新产品更好。”

因此，尽早布局，尽早入院，就可以让产品建立先手优势，形成市场护城河。

尤其我国在这十年里，鼓励在各层级医院内实现高新医械的升级换代，为市场空出了很大缺口。比如微创花大力气开发手术机器人，也是为了让很多年轻医生可以在职业生涯伊始用的就是公司产品，培养手术习惯。

在这种情况下，微创急于拓展新业务是可以理解的，只是手法有待商榷。梁鑫指出，同样是看好心血管微创介入，迈瑞选择收购惠泰医疗，反映出另外一个不同的发展路径。“但人家用现金买，微创借钱去研发，现在还说不好谁能走到最后。”

现金不够，融来的钱不够烧，于是选择将新业务IPO，到这一步还算可以理解。但公司明知道搞钱最终还是得靠二级市场，为什么不靠社会资本融资，反而转而借贷？这是陈睿和梁鑫百思不得其解的地方。

2、白衣骑士

2021年，微创医疗在股市上正处于上升期。6月，公司发行了7亿美元可转债，成为后续债务危机的引线。

当年，势头正好的公司胃口大开，先后以1.11亿元收购了科瑞药业45%股权，布局洗脱支架药物；以1.23亿欧元的总价全资收购HemoventGmbH，拿下体外膜肺氧合业务；以3.72亿元交易对价收购阿格斯38.33%股权，加强泛血管领域布局。一番采购下来，公司的钱又不够用了。

于是，微创发行了7亿美元可转债，债券的初始转换价格为每股92.8163港元，较当时70.05港元溢价约32.5%。对于发行方来说，这种做法风险极高：一旦股价跌下来，公司就需要巨额偿款。相对而言，增发配股风险较小。按照当时微创的股民基数，要筹到相同金额不是难事。

公司最终选择让“专业投资者”而不是股民来稀释当时还很抢手的股权。这说明：在这次重大利益考量上，公司将占股比最多的散户排在末位——这是微创医疗长期被诟病的原因，也是其很多选择的隐藏逻辑。

这不得不令微创的中小型股东质疑：公司管理层是否已经和一些机构和公司形成长期的、深层的捆绑关系。他们以或投资、或入股、或放贷的方式，为微创不断输血；相对地，微创无论在逆境还是顺境时，也都会把他们排在首位考虑。

“每次微创有经营危机，都有白衣骑士来救场。”梁鑫说，“一开始是FA，后面是国内外头部产业资本，还有地方上的的国资委，尤其是前期介入的资本，赚得非常多。”

向大股东借债，微创已经不止尝试过一次。早在2014年，大股东大冢就以3笔贷款，向微创提供合共2亿美元资金，用于收购WrightMedical的骨科业务，创下了当时中国医疗行业最大的跨国收购案例记录。

要知道，当时微创的账面上只有9亿人民币的现金及等价物，大股东成了公司以小博大的最关键支点。

微创还不起那么多的钱，于是它第一次发行了可转债，价值1亿美元——和这次的债务危机如出一辙。这笔债务由GIC认购，最终让这家新加坡资管公司成为了占股比例7.44%的新股东。一年后，大冢抛售8600万股，公司又发行了6500万美元的可转债，这部分由GIC和常兆华持有30%权益的EruditeInvestment共同吃下。

一番操作下来，大冢所占股份由32.8%下降到26.7%。通过借新还旧，新老股东一交一接，公司零成本获得周转资金，三方利益得到平衡，也增加了资本流动性。

但这种模式依赖于一个前提：股价不能垮。

市场，正是微创所忽略的第四方。只有这个第四方，才能接盘微创的新老股东，相当于载舟的水流。

在证监会愿意开闸、股民们愿意买账的年代，头部资本自然会真金白银地支援微创：2020年-2021年7月，集团通过子公司累计引入外部融资约22.1亿美元，投资主力军是高瓴、GIC这样的母公司股东。这种慷慨让微创产生了幻觉：以为只要和他们在利益上紧密连接，就能在没钱时直接伸手借钱。

来自一级头部朋友圈的融资马车拉着微创一路狂飙，久之形成了公司的路径依赖。大资本的明星效应漩涡般地把四面八方的钱卷了进来，让微创不用冲上一线路演也能坐收融资红利。就这样，公司渐渐退居幕后，给自己挂上了“闲人免进”的标签。

但当交易所的上市门槛提升、市场稀少的流动资金拒绝再为公司不合时宜的高举高打买单，微创的市值暴跌，曾经围绕其身边的投资圈也开始散去。2022年，微创医疗融资净额仅2.72亿美元，同比减少83.6%。去年5月提起港交所IPO申请的微创心律也没了动静，目前公司的申请资料已失效。

资本愿意认购可转债，也就是愿意接棒，意图在于公司在市场上的价值升值；而在现在的情况下，大家都害怕交给自己的棒烂在手里。

在这个时候，如果微创的眼里还只有那些曾经玩得好的“自己人”，而看不到更广泛的市场情绪和需求，后果将是极其危险的。

可以说，微创的借贷模式是被曾经的市场繁荣喂养出来的结果。但公司和更广泛市场之间的隔阂与梳理，还有更深层的原因。

3、自闭的原因

据陈睿所述，微创的对外团队一直以来都和业界接触很少，很多打过交道的人都给出了“高高在上”的评价。“投资者微信他们的董秘，基本上是不回的。”他说，“我有一个做私募的朋友，通过中间人传话想参加公司的路演，结果直接被拉黑了。”

常兆华及其管理层长期以来都是备受争议的存在。在一些人的眼里，他们是一群实干家，说得少做得多；而另一些人则认为，这种关起门来的作风，意味着公司的对外触角失灵，也在一定程度上解释了他们失败的二级市场管理。

按道理，公司越是注重研发，就越应该注重投资者关系的维护。只有将公司的硬核技术翻译成未来的业绩增长点，研发才能获得资本的支持。而微创的自闭，也许可以在公司的过往经历中找到线索。

陈睿回忆，微创CFO孙洪斌曾经在电话沟通会上曾有过抱怨，大意是：2019年公司在香港跑路演，积极介绍自己的研发成果和计划，但大部分的基金经理根本不想听，仅仅对利润相关问题穷追猛打，因此“搞得后来公司不太愿意出来了”。

微创团队的其它成员也在某次路演中，表示过“自己其实就是一家‘创新药’公司”，因此希望市场能像对待创新药一样，给足周期、经费、业绩上的包容。

由此看来，微创的沉默很可能是在长期得不到市场的理解后，选择与板块切割。在它的身上，始终套着一个“医械板块”的枷锁，投资者总希望它能按照同板块企业的路子，踏实盈利、谨慎研发——而这和微创想走的路，背道而驰。

也许是2021年的辉煌给了微创逆反的自信。那一年微创创下了从17元/股直接飙升到72元/股的佳绩。最直接的原因，便是公司烧钱最厉害的机器人业务终于迎来曙光，子公司IPO成功——这仿佛印证了微创的理念：好产品能跑赢大环境。

但事实上，微创在当年的好运气离不开各种隐形助推。尽管2021年下半年融资渠道已有缩窄迹象，但6月，医用高值耗材指导意见出台，国产医械进入高速放量期。同时，当年港股还很吃香，南向资金每天都以超过百亿港元的速度快速净流入，微创也跟着进入股价快车道。

而如今，当集采对企业利润的现实影响浮出水面，港股因为美元加息等原因流动性变差，即使擅长讲故事的公司也爬不起来了，更何况微创这种不讲故事的。在一时一地，也许好产品可以跑赢大环境，但再好的产品也禁不住环境常年累月的消磨和瞬息万变的动荡。

认清这点，也就意味着：微创需要像乐普和迈瑞一样，尊重和回归医疗器械板块的保守逻辑。这样虽给不了公司海阔天高的上限，但却能划出一条托底和救命的下限。

微创对外展现出的自闭，除了在理念上和板块投资不和以外，还有人事管理上的力不从心。

长期以来，微创的研发部门都牢牢占据了中心地位，甚至在一定程度上影响了其它部门的协调发展。“除了研发部门以外，微创其它部门都低于业界平均水平。对于一家龙头企业而言，这种现象是很罕见的。”一家医药猎头行业从业者说，这也让公司的流动率出了名得高。

对于其它部门的漫不经心，让公司在研发以外的工作中，经常会产生各种大小失误。

比如，公司发布的公告中经常发生笔误，曾数次写错财务交易相关公司的注册地；公司曾发布过被投资者们戏称为“自残式”的公告，即：错误地将亏损程度有所缓和的海外骨科业务认作业绩不达预期的主因，引发了市场不必要的恐慌；2023年的业绩报告，更新版本的报表较之前预告多亏了7000万美元。

对于一家旗下有五十多家子公司的集团而言，人事的臃肿和怠慢阻碍了相关团队向外界有效地、正确地传达公司现状，也无法向公司及时地、准确地反馈市场动态。公司和市场越拉越远，于是也就有了陈睿和其它投资者们对财务团队和投关团队的不满。

2023年公司年报显示，集团全球雇员已经从2022年的9435名下降到8230名。据陈睿了解，2024年公司的收缩力度将大大超过2023年，而这正是投资者和常兆华及公司直接面谈达成的结果。

同时，微创并不是无路可走。集团旗下有众多资产可以处理，比如其在华瑞银行的股份，从而扭转如今的亏损局面；同时，控费的入手点很多，各个子公司都可以出一把力。事实上，诸多改革已经展开：尤其是微创心脉，今年一季度研发费用同比削去了1/3——无论微创怎么做，都可以多少挽回市场逐渐丧失的信心。

也许这次的债务危机可以成为微创的改革节点，让公司捡起那些曾被遗弃的来自市场的意见。

责任编辑：白芨

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