他们是骑帚飞行的天选之子，突然间，扫帚消失了，一个时代的魔法都消失了。从智飞生物到爱尔眼科、通策医疗，都面临成长逻辑重构的问题。

当灰犀牛遍地奔腾时，真正震撼的不是灰犀牛为何出现，而是当事人为何不躲，直至迎面撞上？

《疫苗第一厂的黄昏》指出，国产内卷，将宣告HPV疫苗红利期结束，也意味着智飞生物的基本盘和长期逻辑受到严重威胁，自主产品收入占比过小，也让公司弱不禁风。

彼时，智飞生物尚有1500亿市值。为何我们普通人都能看到的问题，两年过去了，精英层却不去解决，可能有三个原因，一是路径依赖，二是利益相关，三是庞杂的公司架构已经对外界变化失去及时或正确响应的能力。

爱尔眼科、通策医疗的回旋空间可能更为狭小，陈邦、吕建明还有得选吗？

通策医疗毛利率、净利率近年持续下滑

1、牙科眼科的漫长寒冬

吕建明的苦恼是走不出去，陈邦的苦恼是走不下去。

口腔连锁扩张是世界级难题，通策医疗一度摸索到一线曙光，但忽然失去时代贝塔的助攻。消费医疗民营终端，对购买力下降最为敏感，整个去年都处于颓势中，寒气一直蔓延到2024年。

通策医疗2023年Q4亏损1126万元，2024Q1净利润1.73亿元，同比增长2.51%，合同负债比今年初下降37.82%，主要系预收客户款项减少所致。2023年口腔医疗门诊量达到335.33万人次，同比增长13.83%，营收28.47亿元，同比增长4.7%，呈现消费降级的趋势。2023年毛利率、净利率分别降至39%和20.32%，受消费降级及种植牙集采影响。

低欲望时代，消费意愿偏保守，种植业务疲软还能以集采造成的影响来解释（2023年种植5.3万多颗，同比增长47%，收入仅同比增长6.95%），但正畸、儿科业务却是持续不振，2023年收入分别同比增长-3.14%、2.9%。2023年通策医疗在浙江省外口腔医疗服务收入2.64亿元，占营收比重9.3%，2018年这一比重为8.4%，5年来省外扩张几无进展。通策医疗关掉重庆、成都两家房租严重偏离市场价格的三级口腔医院。

吕建明在2023财报开篇的小作文中写道：集采后我们的种植牙数量确实有明显提升，我们没有料到的是，几乎所有消费领域出现了“拼多多”效应。根据新的消费形势，我们将进一步调整医院布局，增加中低服务产品的供给。

眼科刚需属性强于牙科，但去年底也撑不住了。爱尔眼科2023Q4净利润1.78亿元，同比增长6.25%，扣非净利润4.09亿元，同比下降1.57%，2023Q1净利润8.99亿元，同比增长15.16%，营收51.96亿元，同比增长3.5%，进入慢速通道。

无独有偶，普瑞眼科2024Q1净利润1692万元，同比下降89.58%，营业收入6.76亿元，同比增长4%。

消费类业务以往增速最快，现在却处于垫底水平，爱尔眼科2023年屈光项目收入同比增长17.27%，视光服务项目收入同比增长31.25%，治疗类业务白内障项目收入同比增长55.24%，冲到各业务线第一，受益于人口老龄化以及部分因外部环境延迟的老年患者集中就医。

外延扩张是眼科医院成长的永动机，但这条路走不通了。爱尔眼科截至去年底境内医院256家，门诊部183家，在多个省区逐步形成“横向成片、纵向成网”的布局。仅在广东就有28家医院12家门诊部，对21个地级市全覆盖。普瑞眼科也在大肆扩张，令人担忧，位于昆明官渡、乌鲁木齐高新区、广州越秀、深圳南山、上海宝山、福州、哈尔滨南岗、深圳罗湖的多家新院正在筹备装修过程中。

卷医院数量的结果是，剩下的扩张空间主要在下沉市场。爱尔眼科2022年底拟收购26家医院部分股权，其中14家位于地级市，5家位于县级市，3家位于县城。2023年9月拟控股19家医疗机构，其中5家位于地级市，6家位于县级市，3家位于县城。

在消费不振、人口流失的趋势下，基层眼科医院经营状况面临恶化。2020年至2022年，爱尔眼科单家眼科医院的平均收入分别为0.82亿元、0.86亿元和0.75亿元，其中2021年、2022年的同比增速分别为4.88%、-12.79%。以量取胜的路越走越窄，永动机面临停摆。

商誉堰塞湖不断扩大，爱尔眼科2018年、2019年、2020年、2021年、2022年、2023年商誉分别为21亿元、26亿元、39亿元、43亿元、55亿元、65亿元。2023年计提各项资产减值准备4.9亿元。

2、智飞生物的无可奈何

智飞生物自主产品收入（剔除新冠疫苗），2017年10.2亿元，2018年12.7亿元，2019年13.4亿元，2020年12亿元，2021年13亿元，2022年16.3亿元，2023年10.3亿元。

7年终归是原地踏步，重磅自主产品宜卡+微卡上市3年左右，仍未披露销售额。

这一定是创新激励出现了扭曲，当代理洋疫苗都能当上疫苗第一厂时，谁还愿意去冒险自研？事实上，注重自研的沃森生物（2021年-2023年，研发投入占营收比例均超20%）日子很难过，大投入布局mRNA技术，直到2023年12月新冠病毒变异株mRNA疫苗（OmicronXBB.1.5）才在国内获批纳入紧急使用。沃森生物2024Q1净利润1413万元，同比下降91.79%，扣非净利润8403万元，同比下降37.37%，营收6亿元，同比下降28.02%。公允价值变动损失8482万元，信用减值损失989万元。经营状况较差，疫苗产品销售收入减少。

代理海外大厂的爆款疫苗成为中短期最有效率的选择，也成为智飞生物的路径依赖。但是，我们也见识了另一种形式的卡脖子。

作为买办（代理），智飞生物在强势的默沙东面前，缺乏自主决定权，以致于把历年净利润全部押在应收账款和存货里，便于默沙东集中火力收割HPV疫苗的最后红利。

网友“最光阴“评价：默沙东最擅长一力降十会，九价HPV疫苗先是扩龄打垮所有低价苗，然后男性适应症申请，收割剩余市场，最后一针简化法掀桌子。

智飞生物2024Q1净利润14.58亿元，同比下降28%，营收114亿元，同比增长2%，九价HPV疫苗市场首次出现明显降速。万泰生物2024Q1营收同比下降74%，净利润同比下降90%，二价HPV疫苗卷不动了，受九价HPV疫苗扩龄以及市场竞争、降库存影响，销售收入及利润较去年同期回落。

万泰生物九价HPV疫苗生产线分两阶段建设6条原液生产线，设计产能为6000万支/年，已完成第一阶段2条原液生产线的建设。在万泰生物九价HPV疫苗进入上市倒计时的情况下，默沙东还在扩产压货，给智飞生物带来越来越大的风险。智飞生物2024Q1应收账款300亿元，比今年初增加30亿元，存货126亿元，比今年初增加36亿元，货币资金30亿元，比今年初减少34亿元，短期借款46亿元，比今年初增加19亿元，这是作死的节奏。

应收账款+存货共计426亿元，全剧终。

责任编辑：白芨

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