CXO真香定律再现?发掘一只订单暴增、潜力爆棚的“小药明”!

导读:城外的人想进去,城里的人想出来

我想最近“抱团行情”让大家都非常的躁动不安,与《围城》那句话有些相似:“城外的人想进去,城里的人想出来”,大部分城里城外的人困惑却又不敢行动,动了也许又会患得患失。


今天逛了逛雪球社区,关于抱团行情的现象,各路大V众说纷纭,我们作为遵循赚公司α收益的价投理念的投资者,还是坚决拥抱确定性,提倡用高业绩增速来消化高估值的,也看到了下方森瑞投资林存总这一番风趣而又不失礼貌的回应,表达对国内CXO产业的长期看好。


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假设一家2020年净利润1亿的上市公司,100亿的市值恒定不变,今明年业绩连续增长50%,那么到2022年PE将下降到45倍以下,这对于大资金有吸引力吗?答:非常有吸引力。


尽管2020年全球受到新冠疫情的影响,部分CXO行业玩家海外业务和国内业务不同程度受损,那么还是没有拖慢行业玩家成长的脚步,我们拿最近两份行业企业业绩预增的数据就能看出:


●博腾股份:预计2020年全年实现营业收入同比增长30%-35%,归属于上市公司股东的净利润同比增长65%-85%。


●美迪西:预计2020年年度实现归属于母公司所有者的净利润约为1.2316亿元~1.3315亿元,同比增加85%到100%;归属于母公司扣非净利润1.1682亿元~1.2558亿元,同比增加100%到115%。


“业绩成长的确定性,即是股价成长的确定性。”


在CXO赛道挖掘优秀公司无异于“在牛多的地方找牛”,胜率是极高的,在龙头已经飞上天的情况下,我们不妨挖掘一家第二梯队的领头羊——美迪西。


一、美迪西的亮点分析


公司简介:公司成立于2004年,是一家临床前综合研发服务CRO,为跨国药企、国内大型制药企业和Biotech公司提供一站式新药研发服务。公司主营业务主要包括三大块:药物发现(化学服务、生物服务)、CMC(原料及制剂工艺研究)、临床前研究(药效、药动及安全性评价业务)。


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为什么把美迪西比喻为“小药明”?一方面是公司层面把自己定位为“小药明”,另一方面公司是提供临床前一站式服务,综合性强。


我们对国内外主要CRO公司的业务范围进行一个直观的展现:


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从上面可以看出,美迪西是国内少数能够覆盖临床前CRO所有环节的国内上市服务商之一。


1、美迪西营收构成


2019年,公司药物发现、CMC和临川前业务分别实现2.53亿、0.94亿和1.96亿营收,分别占收入比重为35.5%、20.9%、43.6%,总体较为均衡。从细分业务看,DMPK&GLP(药动学&安评)与化学服务(药物发现)是公司的两大收入支柱。


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2、重点业务模块竞争力及特色


总体来说,美迪西的最突出的优势,在于临床前研究业务模块,同时药物发现也不错


●临床前业务:以安评为核心、以动物疾病模型为特色。公司的3个临床前研究平台(非人灵长类实验动物平台、同位素代谢平台、生物技术药物非人灵长类安全性评价平台)入选上海市公共服务平台。


从安评业务的认证资质角度看,上市公司CRO中药明康德和昭衍新药是资质最全的,美迪西在这块差距不大,也是第一梯队的水准。


在之前的调研纪要中,公司高管也曾提到:美迪西是第一家做美国FDA-GLP标准实验室,07年跟美国第三大动物实验公司一起合作的,国内我们的标准化和规范性更强。同时也透露,药物安评在国内真正的独立的第三方的没有几家,基本上都是第一梯队几家在做,因为很多都是地方的安评中心。


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在药效模型方面,公司建立了超过400种药效模型,其中包括300多个肿瘤药效模型,还有其他诸如神经、消化等模型,在国内也处于领先地位。在肿瘤模型上,公司曾同美国千禧制药(后被收购)有十几年的合作历史,所以公司在药效模型方向上资源十分充足。


所以,在临床前研究这部分,公司具备有很强竞争力。


●药物发现:美迪西在药物发现领域在国内技术具备一定优势(如下图),成立以来建立了一系列基于共享的通用性新药研发平台,今年该业务模块增长提速。


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目前业界流行的药物发现技术,公司都在进行布局。公司正在开发DNA编码的小分子化合物库(DEL),有望大幅缩短药物筛选时间、提高准确度、降低成本,另外也正在建设的蛋白质降解技术平台(PROTAC),将为不可成药靶点提供研究工具。


3、客户资源见真知


2015年以来,美迪西参与研发完成的新药及仿制药项目已有91个通过CFDA/NMPA批准进入临床试验。同时,公司参与研发完成的3个新药项目通过美国FDA的审评进入临床试验,2个新药项目通过TGA(澳大利亚药品管理局)的审批进入临床试验。


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公司成立以来,公司累计为国内外数百家客户提供医药研发服务,已为武田制药、强生制药、葛兰素史克、默克制药、罗氏制药等多家全球性制药公司及恒瑞医药、扬子江药业、石药集团、华海药业、众生药业等国内知名药企提供研发外包服务。总体来说,资源还算不错,也受到国内外创新药企龙头的认可。


4、公司部分关键数据对比


通过下方公司与同行对比的数据可知,美迪西的管理效率和人均产出较高,同时在回报率方面在同行业公司中较优。但也有一点,美迪西人均收入稍低于同行,对于CRO这种人才密集型行业,谨防人才流失也是非常重要的,也要考虑这种成本控制手段是否可持续。


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二、CRO行业趋势与不同环节的逻辑差异


1、他山之石:一站式的CRO服务是未来趋势


从近年国内CRO运作动作可以看出,除了扩产能、加强海外布局外,最多的就是向上下游环节扩张,这是做大做强成为综合医药外包服务商的关键,也是未来行业的必然趋势。


我们从各海外大型CRO企业的业务范围发现,海外巨头基本实现了药物研发过程中各个环节的覆盖,实现新药开发的一站式服务。从制药企业的角度讲,将新药研发所有流程全部外包给一家具有优秀服务能力的CRO企业不仅能保证试验的质量,同时也减少了沟通成本。从CRO企业的角度讲,研发过程的纵向一体化,大大强化了企业自身的核心竞争力,提高了客户黏性。


目前全球前十大CRO企业中,除了Parexel、ICON、InventivHealth未涉及化合物研究,其他七大巨头均实现了各环节全覆盖,而国内企业中,只有药明康德、泰格医药、康龙化成、美迪西等做到了一站式服务,其他企业大多只覆盖了两项业务。


2、临床前、临床和商业化逻辑的差异:药明FTM模式被广泛学习


虽然我在前面的文章《确定性之最!CRO中待开发潜力最大的环节,龙头已然被引爆!》提到,临床CRO环节是整个产业里市场空间最大和确定性更加的部分,但是这并不妨碍其他上下游环节外包的逻辑。


新药开发这种“沙里淘金”的特性,决定了上游外包环节传导到下游,必然是开发项目逐层减小的局面,所以进入到临床和商业化的项目相对来说都是新药项目中较为优秀的一拨(目前国内以metoo、mebetter为主,成功进入临床仍然较多),加上临床属地化的特性,未来行业向龙头集中的趋势更加明显。


而临床前没有属地化特性,客户来自于大中小型新药企业,需求充足。虽然市场没有临床CRO大,但确定性和优势同样也不容小觑,就像被广泛学习的药明模式一样,拥有药物发现的业务的CRO公司可以从源头接触更多优质项目,从而在早期就奠定与好项目合作的基础,从而为下游业务带来更多订单,像药明康迪、美迪西这种临床前一站式服务的综合服务商,无疑在承接国内订单方面有充分优势碾压其他竞争对手。


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三、未来业绩的增长保障


美迪西的确定性和成长潜力,不止于高涨的行业景气度,更在于公司管理层抛出的股权激励计划和业绩预增公告中透露的订单暴增给了市场投资人充足的信心和想象空间:


1、股权激励方案,彰显公司管理层信心


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公司在10月底发布了一份股权激励计划,按上图测算,2020-2022年,美迪西的收入和净利润分别增长的速度不低于30%/40%/40%和40%/50%/50%,这也一定程度彰显公司管理层对于未来发展的信心。


按业绩预增公告来看(以下数据取中位值),2020年全年公司净利润1.28亿,增速分超100%,超额完成任务。如果按照2020年业绩基数完成接下来两年的目标,2022年将实现2.88亿净利,目前130亿的市值,对应的PE为45倍。


2、订单充足,业绩转化有保障


在业绩预增公告中曾提到,2020年度公司新签订单较上年同期增长110%左右。我们翻看2019年年报披露数据,当年新增订单为6.16亿元,那么2020年新签订单价值接近13亿。同时公司2020年营收同比2019年的4.49亿增长50%,即约为6.7亿元,可以发现这个数字与19年新增订单数字接近,如果2021年能够等同于去年的转化效率,按14%净利率来测算,对应1.82亿的净利润,对应动态市盈率71倍。


总结:综上,虽然美迪西算不上行业顶尖龙头,但其胜在“小而美,具备大部分行业竞争者不具备的差异化优势”,CRO行业的繁荣仍将长期持续,有竞争力玩家的将享受这段业绩甜蜜期,我想公司作为国内行业第二梯队的龙头,会展现出相当的价值弹性和韧性。


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责任编辑:青霉素


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