爱美之心，人皆有之。随着时代的进步，越来越多的中国人选择了“科学变美”的医疗美容。当各种医美手段渐渐被国民接受，各式各样的医美产品进入了人们的视野，例如：玻尿酸、肉毒菌、胶原蛋白等等。在众多产品中，玻尿酸算是近年来最为人们广泛讨论的产品之一，纵使玻尿酸产品当前已经展现出相当惊人的增长速度，但其在市场上的潜力远远有待开发，可见其旺盛的生命力和潜力。

在时代的洪流下，被称为“国内资本市场遗落的最后一家玻尿酸巨头”——爱美客，于2020年7月15日正式通过创业板审核，这也意味着在不久的将来，玻尿酸三巨头华熙生物、昊海生科、爱美客将在A股展开同台竞技。

那么，爱美客的实力和潜力是否名副其实呢？我们接下来不妨一起探析一下公司的核心竞争力和投资逻辑。

医美赛道的巨大潜力

1、国内医美市场增速远高于全球，发展空间广阔

《新氧2019医美行业白皮书》指出，中国的医美市场目前处于高速发展的阶段。2015年，全世界医美市场的规模约为524亿美元，未来预计以5.5%的年复合增长率平稳增长。反观中国，中国的医美市场预计将以22.7%的年复合增长率快速上升，这远高于全球医美市场增长率。由此可见，未来中国的医美增长空间十分巨大，预计将在2020年占据到全世界三分之一左右的市场。

2、国内医美诊疗渗透率远低于发达国家，需求有望加速释放

中国医美每千人诊疗次数约为日本一半，韩国的六分之一，体现需求加速释放的可能性。2018年，我国每千人医美诊疗次数约为14.8次，与美国、巴西等医美大国仍有较大差距。仅亚洲地区而言，我国医美每千人诊疗次数约为日本的一半，韩国的六分之一，体现我国医美渗透率增长空间广阔。

3、国内人均GDP持续提升叠加女性美容意识觉醒，带来市场更多增量

人均可支配收入的快速提升带动医美消费。根据国家统计局数据，中国人均可支配收入从2014年的20167元提升到2018年的28228元，年复合增长率为8.77%。根据Frost&Sullivan的预测，中国人均可支配收入仍将维持7.7%的年复合增长率。世界银行资料显示，当一个国家的人均可支配收入超过2000美元之后，即进入到中等发达的小康社会，对医疗整形美容行业的需求预计增加10%左右，且每年预计将持续递增。

从近年国内美容美发支出占居民收入比重统计数据来看，美容美发支出占全年收入20%的人群已占到24%；占25-30%的也达到22%。可见美发美容行业的发展将随着国家经济的发展、人们生活水平和消费水平的不断提高迎来更加广阔的发展空间。

同时由于近年来互联网、韩剧、整容电影等新时代潮流的熏陶，中国女性对医美接受程度迅速上升。另一方面，现代人际关系进化之下“外貌协会”人群日趋庞大。中国女性在医美方面的预算将稳步提高，这也赋予了医美市场一个巨大的潜力和上升空间，我们从下面《2018年度中国女性护肤行为报告》的中国女性每月美容消费调查数据中就能把握到这个趋势。

由此可见，中国医美市场目前拥有着巨大的增速，并存在巨大的潜力。

医美赛道投资，投上游才是最优解

1、医美行业各个环节介绍

医美市场的上中下游分别为：

上游：原料及药械供应商，主要从事玻尿酸、肉毒素等药品的研发和生产。

中游：服务机构，主要包括公立医院、民营医疗美容院以及众多小型诊疗机构。

下游：获客平台，主要包括线下美容院、医院等导流机构。

2、为何投资上游才是最优解？

我们以玻尿酸为例对价值链进行拆分来看，每毫升玻尿酸终端付费约为857元，其中原材料成本占比约3.5%；药械生产商加价占比约为31.5%；经销商及医疗机构加价占比共约65%，其中经销商加价约15%，医生提成约10%，营销以及获客约占40%。

由于上游产品有着更高的毛利率以及跟高的边际成本，投资上游产品成了投资者更易获利的方式。以上游行业巨头华熙生物和下游代表华韩整形作对比可轻易看出差距。2017至2019年华熙生物分别获得了75.48%，79.92%和79.66%的毛利率，同时净利率达到了27.2%，33.6%和31%，远远超过了同期下游行业代表的华韩整形。

3、当下关注玻尿酸的竞争，未来把握肉毒素

目前，医美产品以玻尿酸、肉毒素、胶原蛋白和激光美容器械为主。其中肉毒素和玻尿酸是市场最受青睐的两类产品。而肉毒素因产品毒性较大，受到国家严格监管，目前行业仅批准兰州生物制品研究所的衡力和艾尔建的保妥适两款产品（分别占据46.5%和53.5%的市场份额），未来肉毒素市场将是医美产品厂商的“兵家必争之地”，我们将密切关注国内厂商的产品布局进度；

玻尿酸作为美容填充剂广泛使用，用于微整形领域可作为隆鼻、下巴充盈、丰唇和抗皱等填充剂，或作为保湿水光针的注射产品。与其他美容项目相比，注射类可以达到“快餐美容”的效果，价格便宜、起效快、不影响工作，且多数可逆转、玻尿酸天然保湿因子，安全性更高，受到广泛青睐。另外，我国玻尿酸认证周期为3-5年，目前市场上拿到药监局审批的共有十余个品牌。

所以玻尿酸是医美赛道现下当之无愧的最优投资细分，近年来玻尿酸市场规模正持续扩大，行业CARG更是达到了32.3%，CR4占比70.3%。在玻尿酸产品中，增速最快的是全脸填充和去面部细纹，分别达到了88.61%和209%。

玻尿酸的学名为透明质酸(简称HA)，其最为突出的特点：它是自然界中发现最好的保湿性物质，用2%的纯透明质酸水溶液能牢固地保持98%水分，因此它在医疗美容领域有着最为广泛的应用。

目前中国的医药级别玻尿酸产品主要涵盖了三个作用的领域：医疗美容、骨科治疗和眼科治疗。在2018年，医美市场规模远远大于其他引用领域，达到了37亿元人民币。值得一提的是，在中国医美注射产品市场中，国产品牌销售的增长速度更快，复合增长率为32.2%，高于同期进口品牌的18.7%。此外，国内的玻尿酸市场中，CR3的市场占有率比较低，说明了在国内玻尿酸的增长及替代空间非常大。

异军突起的爱美客，资本市场遗落的玻尿酸巨头

1、爱美客异军突起，近年国内市占率反超昊海生科、华熙生物

在所有玻尿酸产品的公司中，华熙生物和昊海生物曾占据着大部分市场。然而，近些年爱美客生物异军突起，于2018年超越了两大竞争对手，占据了国内医疗美容玻尿酸产品销售金额的最大份额。作为国内目前市占率最高的爱美客，同时也是国内第一家获批透明质酸注册证的公司。

2、爱美客三大支柱品牌介绍

爱美客技术发展股份有限公司是一家专业从事生物医用材料研发、生产和销售的国家级高新技术企业。公司自主研发并获批上市的产品逸美、宝尼达、爱芙莱、嗨体、逸美一加一，均以透明质酸钠为主要基材，分别加入羟丙基甲基纤维素、聚乙烯醇凝胶微球等高分子复合材料及氨基酸、维生素等多种营养物质，能充分发挥各材料间的协同互补作用，在适应症、注射层次、注射体验等方面各具特点。上述产品均属于Ⅲ类医疗器械，应用于对面部、颈部皱纹的修复。

此外，爱美客旗下的三大主要品牌：爱芙莱负责制作注射用修饰透明质酸钠凝胶、嗨体则主要针对注射用透明质酸钠复合溶液、而宝尼达专注于医用含聚乙烯醇凝胶微球的透明质酸钠。值得一提的是，这三个品牌每年的销售金额处于快速上升的阶段，拥有很大潜力。

3、公司壁垒和在研管线

爱美客所处的生物医用材料行业不仅是技术密集型行业、并且也是资金密集型行业。生物医用材料形成的医疗器械产品，需遵循医疗器械产品开发、注册、临床等一系列监管要求，尤其三类医疗器械注册证产品，审批时间长、获取难度大，对新进入者往往有更高的难度。截至公司申报上市稿披露前，仅有另外16家生产企业取得了发行人同类产品的国内医疗器械注册证书。

另外，我们来看公司目前已获批注册证的六款产品，6款中有5款备注中有“国内首款”的描述，其中逸美、宝尼达、爱芙莱、嗨体等四款产品被认定为北京市新技术新产品。可见，爱美客在行业内具有较明显的先发优势。

截至2019年12月31日，公司共有研发及技术人员72人，占员工总数22.86%，公司对于研发部分还是非常重视。而在当前公司的在研管线中，用于皮肤填充、手术防粘连两款三类医械产品已经来到了注册申报阶段，我们前面提到的肉毒素产品已经在临床阶段，一定程度上丰富了公司未来业绩的想象空间。

财务分析

1、产品前景—营收增速

2017-2019年，爱美客的营业收入分别为2.22亿元、3.21亿元和5.58亿元。同比增长了44.28%、73.73%，这得益于国内玻尿酸产品的快速发展，爱美客也逐渐占据了更多国内医美级玻尿酸产品的市场份额。

而爱美客公司在2017-2019年的营业收入复合增速明显优于竞争对手华熙生物和昊海生科，这一定说明了爱美客近年来产品的畅销度和市场前景。

2、盈利能力—毛利率和净利率增速

2017-2019年，爱美客的毛利率分别为86.15%、89.34%和92.63%，净利率为34.49%，36.17%，53.42%。净利率已经大幅超越了其主要的竞争对手。

3、公司财务安全性—资产负债率：

2017-2019年，爱美客的资产负债率分别为17.17%，12.70%，10.88%，每年的资产负债率持续走低，是非常健康的资产。

4、公司产品畅销情况—存货周转率和周转周期：

爱美客公司2017-2019年的存货周期率分别为1.84、2.24、2.27，对比业内主要竞争对手，爱美客公司的产品畅销程度在17年基本持平，并在2018年开始逐渐超越其对手，成为业内最畅销的玻尿酸产品品牌之一。

同时，2017-2019年爱美客公司的应收账款周转率分别为46.12、47.51、46.76，远远超过了其业内的竞争对手，此数字表明了爱美客公司的资金使用效率非常高。

投资逻辑与看点

1、行业板块长牛倍出

伴随着人均可支配收入的提高和对爱美的不断追求，女性消费板块一直是长牛公司倍出的领域，逐年递增的市场需求使得化妆品及医美市场注定在未来5-10年内呈现井喷的态势。显然当前A股已经出现构筑了一定品牌护城河的上市公司，如华熙生物、珀莱雅和丸美股份就是较为典型的例子，它们强劲的股价表现其实就能说明很多问题，因为股价的长牛往往意味着业绩的长牛，这与身处优质的赛道密不可分。而爱美客效仿很多国际品牌的策略，在医美级透明质酸产品市场多品牌开花，目前来看著有成效，当前处于快速成长的阶段，我认为有望成为下一个“华熙”或“珀莱雅”。

2、优良的商业模式，活脱脱的“现金奶牛”

我们在研究一家公司时，往往会关注公司的应收账款、经营现金流净额的指标，是因为我们从中能看出公司商业模式，包括对于下游是否有足够的议价权、公司是否存在只赚数字不赚真金白银等衍生出来公司的核心竞争力问题。

而爱美客公司在2017-2019年的经营净现金流分别约为0.84、1.35、3.10亿元，净利润分别为0.76、1.16、2.98亿元。公司在每年的收入几乎是真金白银落袋，这也不难理解公司买了较多的银行理财产品来管理闲置资金，大多数所有投资者都乐见于此。

3、公司市场份额增长迅猛，公司的产品布局及市场能力得当

2017-2019年，爱美客的营业收入分别为2.22亿元、3.21亿元和5.58亿元，同比增长了44.28%、73.73%。在短短两年内市场份额超越华熙生物、昊海生科，这很大程度是嗨体的快速放量带来的结果（2016年12月取得Ⅲ类医疗器械注册证，目前唯一经国家药监局批准的针对颈部皱纹改善的三类医疗器械产品，填补了颈部皱纹修复领域的空白），同时公司目前6款已获批注册证产品中有5款是国内先发产品，这足以体现公司的管理层的市场前瞻性和产品管线布局能力，当然这与有效的市场策略配合也密不可分。随着在研的两款产品临近上市，相信未来公司有更多看点。

4、肉毒素的想象空间

爱美客前身为中国、意大利、日本7个国家的科学家所成立的实验室，它虽深耕医美领域但不局限于医美，医美经常是其他外科领域发展结果再利用。据业内人士消息，爱美客要与韩国合作开发一款国产肉毒素。韩国本来有白毒（大同制药）、粉毒（太平洋制药）、绿毒（大熊制药）。目前白毒大同制药与北京四环制药合作，白毒效果与美国Botox相似但价钱一瓶便宜1/3，推出之后Botox将受到负面影响。华熙生物与粉毒公司合作，但目前韩国原厂的产品已经被韩国政府叫停，中国通过可能性小。爱美客，未来能否能成功看它是否选择与韩国公司的合作，以及合作程度，是仅代理、专利授权还是共同研发。

肉毒素产品在医学上的应用领域仍在持续开发，已经超过100个，空间很大。爱美客能在肉毒素的领域有所成果的话，未来将具有很大的想象空间

结语

彼得林奇曾提及：选择公司可以来源于生活和工作场所，也可以由妻子儿女推荐组成。做生活的有心人，同样可以挑选出非常多的长牛公司。如生活用品消费、美容美发消费等，这些ToC的行业更容易感知和调研。

而不知道关注我们男性圈友有没有感受到，随着疫情的推动，身边越来越多的女性朋友每天在快手抖音短视频、小红书类似社区、淘宝等娱乐购物APP上花的时间越来越多，并且当下女性的自我管理意识正在逐渐加强（健身、整容美妆等），这都会加速医美等相关行业的发展壮大。

而爱美客，国内医美赛道上的佼佼者，她是不是个宝呢？我们将期待并密切着公司上市后的发展动向...

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责任编辑：青霉素

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