科创周刊（ID：kcweekly）

原作者 ：简之

5月27日，石药集团（1093.HK）宣布重磅信息：董事会已批准可能进行人民币股份或中国存托凭证发行并在上海证券交易所科创板上市的初步建议。

同时，石药集团也公布了今年内一季报，报告显示，石药集团一季度实现营收61.25亿元，同比增长11.51%；实现净利润11.59亿元，同比增长21.81%。

相较于龙头恒瑞医药10%左右的增长，以及同量级医药公司复星医药负增长而言，石药集团能在疫情冲击下，实现如此逆势增长，简直不可思议。

拟进军科创板和业绩逆势增长的双重利好，一度让石药集团的股价飙升6.68%。

然而，仅一天的时间，石药集团的股价直接跌停，公司市值跌破千亿，投资者们如丈二和尚般，摸不着头脑。短短两天。

石药集团就在资本市场上演了一出“冰火两重天”的戏码。事实上，石药集团今年整体的市场表现都不尽人意，年初至今，股价下跌15.72%。

正如沃伦·巴菲特说的一样：“短期股市的预测是毒药，应该要把他们摆在最安全的地方，远离儿童以及那些在股市中的行为像小孩般幼稚的投资人。”投资者在面对具备长期价值的公司时，需要的是耐心。

今天，我就带大家深入浅出的分析石药集团的机会和风险，只有做到心中有价值，才能持股不慌张。

01、骨子里的创新基因

众所周知，对于一家有活力的公司最重要的就是创新，正如苹果公司当年就通过智能手机弯道超车诺基亚，最终成为全球手机市场的霸主。

创新从来不是一件简单的事情，尤其对于制药企业。

新药从研发到上市需要经历一个漫长的周期，平均在15年左右，而且需要大量的资金投入，公开资料显示，一般一个新药的直接研发费用会在13亿美元左右。

所以业内经常有人调侃：不搞创新药是等死，搞创新药是找死。作为如今医药龙头的石药集团，它的创新之路同样艰难。

谈及石药集团的创新之路，就要从上世纪90年代末说起。那时的石药集团还处于成立初期，主要以生产原料药为主。1999年，石药集团几乎拿出了上一年所有的利润进行恩必普的研发，这在当时看来是一件极为疯狂的事。

如此大手笔投入在一个尚在临床阶段、未来不可预测的新化合物身上的行为，当时并不为人所看好。更为关键的是，当时原料药正处于行业的上升期，一年的利润极为丰厚。

但是要董事长蔡东晨心里清楚，“做企业，特别是要做百年老企，你必须高瞻远瞩，越是形势一片大好时，越要看到背后掩藏着危机。一个制药企业光靠原料药，肯定撑不过几年的红火期，必须进行创新，研发新药。”

在一片争议声中，“恩必普”项目走上了“敢于投钱、敢于亏钱”的道路。

由于之前并没有此类药研发的先例，石药集团只能自我摸索。一款新药要从试验室走到市场，要经过一系列复杂的流程：药物机理研究、药学放大研究、二期临床、三期临床、产品工艺和法规符合性的研究……

2005年，恩必普(国药准字H20050299)终于上市，但销售上又出现了问题，恩必普迟迟无法打开市场。

为解决销路的问题，研发人员不得不亲自上阵，奔赴一线去做学术推广，而这种方式，当时只有外企是这样实行。经过一系列的实践，研发人员通过学术交流和专业证明像医生推荐对的销售模式效果显著，随后恩必普的销量快速增长。

在恩必普取得成功的同时，石药集团也在进行更为长远的战略布局。据2019年报显示，目前石药集团已在中国及海外设立四大研发中心，拥有十大核心技术平台，研发团队1800余人。

而在研项目300余项，其中小分子创新药40余项、大分子创新药50余项、新型制剂20余项，主要聚焦肿瘤、自身免疫、精神神经、消化和代谢、心脑血管系统及抗感染治疗领域。

对于创新的坚持，使石药集团获得了巨大的回报。产品结构已经明显优化，10多年前公司的原料药与制剂药销售比重为7∶3，而如今原料药的比重已经不足一成。创新药已经成为了石药集团但不可或缺的一环，是公司主要的利润来源。

如今的石药集团真正完成了从“原料药到创新药”的转型，成为同行业“自主创新”的典范。

02、仿创结合业务多点开花

石药集团的业务可以简单划分成两块，一块是其核心业务成品药，另一块则是原料药。

2019年，石药集团的成品药营收为179.37亿元，同比增长8.36%。其中，创新药的营收占成品药营收比重的七成以上，同比增长近50%；普药实现营收49.62亿元，同比增长4.2%。

之所以创新药能够实现近50%增速，主要源自于石药集团进一步扩大了恩必普的专线销售队伍，同时在逐步开发县级和社区卫生服务中心等基层医疗，使其能够覆盖的医院数不断增长。

公开资料显示，恩必普的胶囊新增了1700多家医院覆盖，注射剂新增近1000家，销售团队也从之前的1500人扩充至2300人。

而在最近几年间，石药集团调整了恩必普的产品结构，加大了注射剂的推广。因此，恩必普注射剂的销售额快速攀升，数据显示，在重点城市的公立医院中，恩必普注射剂近两年都维持超过35%的增速。

之所以石药集团如此迫切地加速开拓恩必普的市场，主要有两个原因：

一方面是由于市场需求所致。脑卒中是一种高危疾病，由于多数人生活作息的不规律，大大增加了脑卒中患病的可能性，患病人数也呈现逐年递增的趋势，这也就致使恩必普的刚性需求快速攀升。

另一方面，恩必普注射剂进入国家医保目录后，其用药成本大幅下降，未来市场会持续放量。

除恩必普之外，石药集团还在积极拓展抗肿瘤药。2019年报显示，多美素、津优力和克艾力实现销售收入16亿元、15亿元、16亿元，同比分别增长103%、131%和339%。

多美素于2012年上市，上市后销售呈现高速增长，2013-2016年的年均复合增长率高达96%。目前，盐酸多柔比星质体注射液的市场呈三足鼎立之势，复旦张江的里葆多是首仿药，而石药集团的多美素是二仿药，但由于多美素的良好的疗效，以及强大的销售能力，如今多美素在国内市场的占有率超过40%。

而长效药津优力的竞争对手主要是齐鲁制药新瑞白，相比短效药物每日注射的局限性，长效药物每周只注射一次，且升白效果更平稳，有助于提高化疗效果。

公开数据显示，中国市场长效药的销售额从2016年的2.1亿元增加到2018年的19.2亿元。2017年，津优力进入国家医保目录后销售价格大幅降低，促使其销量快速增长。就目前的市场情况来看，津优力的市场竞争优势显著。

值得一提的是，2019年中国公立医疗机构终端销售额超10亿且增长率在50%以上的12个化药品牌中，石药集团的恩必普、克艾力以及多美素、津优力4款产品全部上榜。

03、药企逃不开的三“问”

似乎只要是制药公司多多少少都会存在一定的问题，之前分析中国医药霸主恒瑞系是如此，石药集团也是这样。

受过去整个行业“潜规则”的影响，大量的药企都非常注重渠道的建设，因此，会将大量的资金投入在渠道上，这直接导致了药企的销售费用居高不下，石药集团尤为明显，这是第一“问”。

2017-2019年，石药集团的销售费用分别为43.75亿元、61.85亿元和87.12亿元，以每年超过40%的增速攀升。值得注意的是2019年，石药集团的销售费用率高达39.42%，而同期公司的三费占比为52%。对比恒瑞医药，2019年恒瑞的销售费用占比为36.61%，三费合计比重为45.65%，明显高于竞品公司。

销售费用的不断攀升，最直接影响的就是公司的利润率，数据显示，2017-2019年，石药集团的净利润率分别为17.82%、17.12%、16.86%，呈现逐年下滑的趋势，这是第二“问”。

仿创结合是前几年多数药企所采取的策略，然而，“4+7”带量采购的正式实施，让大量的药企感受到了危机的来临。因为带量采购的核心是国家想要将部分药品的价格打压下去，带量采购能保障“量”，所以拿“价”来换是理所应当。

这就相当于企业之间在打价格战，谁让的利多，就把“量”给谁。所以仿制药对于龙头药企而言，已经是水深火热的“红海战场”。

2019年，恒瑞医药董事长孙飘扬就公开表示，公司将放弃一般仿制药项目。包括石药集团在内的多家药企也纷纷表示要将主力调到创新药，然而，石药集团的仿制药业务占比并不小，不能说放弃就放弃。

据悉，2019年石药集团先后迎来了氯吡格雷、替格瑞洛等多个仿制药产品管线的上市。根据公司的预测，2020-2022年，石药集团将有望实现56个仿制药上市，2020、2021、2022年分别为17、16、23项。

然而，带量采购的常态化将大幅增加石药集团的风险，将会给公司的业绩增长和盈利能力带来较大的压力。

责任编辑：青霉素

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