越有钱的药企越小心翼翼。

如履薄冰，如临寒冬，惠泰医疗、爱美客、华恒生物、诺泰生物、三星医疗都在业绩预告或快报中，强调自己在降本增效上的努力。科创板创新药企泽璟制药、三生国健现金储备都在20亿元左右，也在降本增效，优化新药研发管线。现金储备高达100亿元的中药大佬济川药业也在控制销售费用、管理费用的增长。

荣昌生物2023Q4亏损5.1亿元，环比扩大53%，估计现金储备还剩3亿元左右，却很淡定，公司坚称“重视财务运行稳健性，对现金流量估算、现金来源、及预算准备已经经过长期反复的考虑和安排”。

研发、现金流、公司治理是Biotech基本面三件套，至于商业化，是以上三个因素导向的结果。

所有企业系统都有自毁趋势，变得越来越混乱和无序，荣昌生物是解剖Biotech成长经验的一个有趣案例，在对抗熵增定律中，组织变得日渐臃肿，缺乏效率和创新。

遥想荣昌生物当年，RC48初嫁Seagen，现金储备逾30亿，雄姿英发，然而形势急转直下。

最令人惊讶的是，荣昌生物在瞬息万变的世界中依然保持定力，ADC技术平台落后了，现金流紧张了，凡事都无所畏惧。

1、财务状况不担心？

没错，荣昌生物从不担心自己的财务状况。

2023年亏损15.4亿元，将增加亏损5.4亿元，同比亏损增加约554%。研发投入仍然保持较高水平，2023年前三季度研发费用8.58亿元，同比增长29%，销售费用5.4亿元，同比增长94%，管理费用2.43亿元，同比增长51%，完全一副不差钱的样子。

1月17日，荣昌生物对现金流情况进行了回应，资金来源包括以下几个方面：

①公司商业化将持续给带来了一定规模的现金流，且公司对产品商业化市场前景较有信心。

分析：荣昌生物RC18（泰它西普）和RC48（维迪西妥单抗）2023年合计销售收入约10亿元，2023Q4营收3.14亿元，环比下降10%，前景不妙。估计RC18仍然保持上升势头，但RC48销售滑坡，其胃癌与尿路上皮癌适应症均在医保范围内，拥有约500人专门销售团队进行推广，然而还是推不动，这是一个凶险的征象，意味着连10亿峰值都难以逾越。RC18疗效优于贝利尤单抗。约40%SLE患者在病程第1年就会出现器官损伤，50%患者在5年内会发生永久性的器官损伤，而常用的治疗药物（糖皮质激素、免疫抑制剂）也会带来脏器损伤。中重度SLE患者脏器已经受损，全球获批的3款生物制剂对其治疗效果都比较疲软，暂时缓解症状，延缓病程，并且效果因人而异。这可能是RC18销售情况良好，但没有成为爆款的原因。中重度SLE治疗突破还是要期待CAR-T。

②公司拥有充足的银行授信。

分析：注意看，这个男人叫小帅，有一天对小美说：不要担心，虽然我兜里现金只有250，但消费贷额度有25万啊。

③潜在的国际合作也有可能带来一定规模的现金流。

分析：这是靠谱的。RC18有BD潜力，覆盖多种自身免疫适应症，SLE海外III期研究持续推进中，IgA肾病与FDA持续沟通，III期临床研究在准备阶段。靶向MSLN的ADC新药RC88获美国FDA许可，将开展国际多中心Ⅱ期临床研究。

④适当时机资本市场融资也是可以考虑的方案。

分析：近期不具备适当时机。

2、ADC头部格局生变

Biotech是一种神奇的生物体，新陈代谢非常之快，稍不注意境况已经恶化或好转，投资者需要每隔半年打碎认知茧房，重新检讨一次。我们来看一个与荣昌生物反向生长的故事。

百奥泰生物缺乏定力，2021年2月、3月相继宣布终止2款ADC药物BAT8001以及BAT8003的研发，前景一片黯淡，被全网幸灾乐祸。

但这种与旧技术路线决裂的勇气，实属难得。在砍掉主要模仿T-DM1的初代ADC管线后，百奥泰迅速升级ADC技术平台：将毒素由MMAE更替为DXd，linker采用定点偶联酶切可裂解，药物脱落率低，稳定性略优于DS-8201。

相比头部Biotech，百奥泰还称不上优秀，却从旧技术向新技术惊险一跳中实现命运逆转，重建生物类似药出海+新型ADC平台的逻辑。托珠单抗、贝伐珠单抗接连获得FDA批准，成功在美国上市，乌司奴单抗预计2024H1在中国及美国提交BLA申请，戈利木单抗即将完成全球III期。5款ADC药物进入临床，分别靶向FRα、B7H3、HER2、Trop2及Nectin-4，其中FRαADC（BAT8006）国内进度第3，且小样本的有效性数据明显优于进度更快的两个品种。

百奥泰2023Q4营收2.46亿元，环比增长68%，亏损1910万元，接近盈亏平衡，即将上岸。

回到荣昌生物，感受定力的魅力，虽然ADC技术平台陈旧的问题（《明星药企失速》2023年5月3日），外行早已洞若观火了。

现在市场对RC48（维迪西妥单抗）的质疑是，作为HER2-ADC却没有获批乳腺癌适应症，选择UC（尿路上皮癌）先上市是在新药申报策略的技巧，但UC市场空间很小。RC48获批的第一个适应症胃癌临床数据平庸（ORR18.1%，PFS3.8个月，OS7.6个月），在第一三共HER2-ADCDS-8201的挤压下，拓展前线治疗和新适应症的空间已不大。

这是RC48销售爬坡情况很差的底层原因，研发（临床获益或产品性能）直接影响商业化。

国内ADC头部格局变了，不要局限于以前的认知，一级市场新秀宜联生物、映恩生物掀起出海狂潮。

据国联医药，上市公司层面，中国ADC产品具备BIC潜力的包括迈威生物（Nectin-4ADC9MW2821，全球进度前二）、翰森制药（B7-H3ADCHS-20093，全球进度前二）、乐普生物（EGFRADCMRG003，全球进度前二）、基石药业（ROR1ADCCS5001，全球进度前三）；具备BIC潜力的是CLDN18.2ADC，康诺亚/乐普生物CMG901作为全球首创授权给阿斯利康，石药集团的SYSA1801开发进度仅次于CMG901；差异化优势产品是以HER2（携载DXd类毒素）、TROP-2和B7H3为靶点的ADC药物，未来有望突破泛瘤种领域，是海外药企丰富和补全现有抗肿瘤药物管线的重要拼图，在2024年有望实现授权出海的药企主要有恒瑞医药（SHR-A1811：携载DXd类TOP-1抑制剂毒素的HER2ADC；SHR-A2009：HER3ADC；SHR-A1921：TROP-2ADC）。

不是我不明白，这世界变化快，尤其是Biotech的世界。

任编辑：白芨

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