在焦虑的市场环境下，“逆水行舟、不进则退”的谚语落在了明星Biotech公司荣昌生物头上。

7月9日，一道晴天霹雳。7月9日一天，荣昌生物A股继前一天大跌基础上再次下探20%跌停板，与此同时港股也大跌20.27%。

为此，公司紧急召开电话交流会。回应了投资者最关系的、同样也是造成骚动的几个问题：产品为什么迟迟不出海？现金流如何？未来该怎么办？

据公司方面所述，BLyS/APRIL双靶点生物制剂RC18、ADC药物RC88确实在BD方面存在挑战，初始预期过于乐观。而导致出海进度缓慢的原因包括但不限于：由于RC18适应症覆盖范围广泛，涉及不同的疾病领域，所以要找到战略一致的合作伙伴比较难。

在现金上，荣昌生物2024Q1货币资金剩6.2亿元，但公司拥有充足的银行授信，还有已商业化产品的收入贡献，因此现金流在短时间内不存在太大问题。而公司也将在今年增收节支，争取2026年达到盈亏平衡。

最重要的是，公司指出：在未来一段时间里，尽早实现药物的国际上市将成为重点目标。

ADC热依然在继续。尽管荣昌生物不止做ADC，但市场估值依旧将其放在这一坐标中。所有人加速奔跑的结果，就是有些选手开始“掉队”。

当年，荣昌生物一桩2亿美元首付款，以及潜在24亿美元里程碑付款的交易，成为年度最大出海事件。同时，公司凭借2020年、2022年的两地上市，募资额超过60亿。

然而，正是这一家有产品、有资金的公司，在2024年遭遇了始料未及的股市重创。

让投资者感到不满的原因有很多。归根到底，就是公司“烧钱”速度超过了“赚钱”速度。

今年一季度，公司营收同比增长40.26%，而净利润却亏损3.49亿元，亏损规模同比扩大7.77%。如果放在其它biotech赛道，投资者对回报周期一般持宽容态度；但对于一家ADC企业，如果在最好的时候都不能兑现价值，那未来的机会就更渺茫了。

而荣昌生物，也因此尝到了赛道提速的反噬效应。

1、事件始末：当希望压在BD上

电话会议提到：对于这次市场震荡，公司并不是没有意料。只是没想到会这么剧烈。

7月8日晚间，荣昌生物发布公告称，实控人王威东等十人拟于7月9日起的6个月内，通过其控制的烟台荣昌控股集团有限公司以包括但不限于集中竞价、连续竞价和大宗交易方式增持公司股份，增持金额不低于1000万元且不超过2000万元。

第二天开盘，该消息引发了不小的市场反应。一些机构开始跑路，9日一天卖出金额前五名的机构合计净卖出约1.83亿元，买卖净差约1.21亿元。散户们在这种情势下，也开始恐慌式抛出，造成难以挽回的跌势。不过，这背后也有着医药板块以及A股整体行情的影响。

公司此前在三月份发出的定增公告，意味着这家两地上市的公司如今又面临资金的问题。而一则网传海外BD不成功的消息，似乎成为了压垮投资者的最后一根稻草。而“缺钱”这一点也在当天的会议上被证实。

其实早在今年年初，荣昌生物已经经历过一次暴跌危机。1月17日，公司在A股、港股股价分别下跌15.71%、22.73%。当时，市场上有“小作文”流出，指出公司存在现金流紧缺、无法取得银行授信、有诉讼风险等问题。为此，公司特意召开了一个半小时的投资者会议进行辟谣。

在会上，高层提到：公司新药的潜在国际合作，是未来的资金来源之一。这种回应在当时取得了暂时的止跌效果。

RC18是荣昌生物的核心资产，也是公司继RC48（维迪西妥单抗）之后最有希望出海的产品。这两年来，公司对其的定位一直是FIC+BIC产品，市场对其出海前景也一直寄予厚望，但迟迟没有传出好消息。

其中的一个重要原因可能在于其竞争格局不好。目前，RC18管线进度最靠前的适应症为红斑狼疮（SLE），由于相关生物制剂的有效性和安全性问题存在一定争议，在美国的处方率一直偏低。同类药物里，即使是目前卖得最好的贝利尤单抗，卖了近10年也没能冲破10亿美元大关。

正因为如此，荣昌生物一直在挖掘RC18的其它适应症。

SLE、重症肌无力、IgA肾炎、干燥综合征等管线同时进行，但这也造成了一定的进度差和高企的临床支出。正如公司在电话会议中谈到的那样，适应症铺开的一个问题是：难以找到在战略上完全匹配的合作伙伴。

至于另一款出海种子选手RC88，公司给出的回应也比较保守：“商谈一直存在，但成功率不是百分之百。”而事实上，卵巢癌的ADC的竞争格局已经非常激烈，中国biotech也一直进展靠前，其中就包括刚刚被以18亿美元收购的普方生物。

“在目前这个阶段，ADC想要找BD比2021年要难上许多。”一名关注ADC赛道的投资人称。“首先就是MNC倾向于交易比较早期的临床资产，其次是大公司在ADC这一板块逐渐补全了，资源比较饱和了。”

2、销售研发两头烧

在等待出海的日子里，荣昌生物在财务上的管控问题，也受到了市场诟病。

其中最重要的，就是公司在销售效率上不令人满意。

2023年，公司产品收入10.49亿元，同比增长42%，但销售费用却增长了75%。目前，公司只有2款药物在国内上市，但免疫商业化销售团队、肿瘤科商业化销售团队已经分别高达750人、600人。

公司在销售上的“阔绰”，可以看成是为之后的商业化运营铺垫销售网。但在时机上，却赶上了一个管线爆炸式增长的节点。截至2023年末，荣昌生物共有8个分子20余款候选生物药品正在开发中，其中有15条处于3期临床管线，不少都是全球多中心——对于一家依然没能止亏的公司而言，这个“烧钱”的步子似乎迈的有点过大。

其中不少，都是在荣昌生物过得最好的那两年开启的。当时的激进策略，也为后来成为负担的研发费用埋下隐患。到了2023年，顶着15亿元的亏损，荣昌依旧没有收敛：单单是研发费用就超过了公司全年营收。

更要紧的是，在BD受挫的情况下，荣昌生物让自己陷入了没有选择的被动局面。如果没有人合作，就必须自己把海外临床进行到底。

造成这种局面的原因之一，也许是荣昌生物对依靠BD力挽狂澜的模式的经验，给了它不该有的信心。在这种“边走边看”的节奏里，荣昌不知不觉地把海外研发费用堆到了一个和它目前经营状况不匹配的高度上。

但荣昌生物似乎还想要再拼一下。

目前，荣昌生物的资产负债率已经达到43.8%，今年依然拟向银行申请不超过55亿元的额度。也许，对目前在商业化上没有成功保障的荣昌来说，断腕的决心比授信额度更重要。

3、技术平台疑云

前路不明，其中的一个隐藏原因也许是“后院”起火。荣昌生物的ADC平台，在不少专业人士的眼里，存在迭代落后的隐患。

2021年，是荣昌最“风光”的一年，但也是下坡的开始。

此时危险已经逼近：2022年ASCO大会上，ADC赛道中第一三共的DS-8201的DESTINY-Breast04研究结果发布现场，罕见出现全场起立鼓掌的一幕。

此后，无人敢与其争锋。DS-8201的成功，成为了竞品们的噩梦。其中，包括荣昌。

DS-8201开启了第三代ADC，第三代ADC多采用肽连接子，采用定点偶联技术提高药物抗体比（DAR）的均一性。payload大多选择可以靶向整个细胞周期的DNA损伤剂（喜树碱类、SN38、Dxd等）。

但维迪西妥单抗是基于此前Seagen公司用在第二代ADC药物的VC连接子和MMAE载药技术开发的HER2靶向ADC药物。

不仅维迪西妥单抗，荣昌“量产”一批二代ADC。随着第三代ADC管线DS-8201在全球放量，第二代技术的竞争力将会下降。

如果想升级和开拓的话需要再投入，“好消息是他们有成功的经验，坏消息是他们要重新再造一个轮子”。一位业内人士评论。

“初创企业做技术迭代是更容易被接受的，但对于有一定体量的biotech甚至biopharma船大难掉头。想要推翻重来做第二代产品，对外要考虑如何把第一代的故事编圆。对内也是一项大工程，研发负责人不会承认技术平台的落后，除非把他换掉。”

再加上重建一个ADC技术平台在效果上能够带来革命性的变化未可知，维迪西妥单抗的上市进度已经遥遥领先。管理层赚得盆满钵满，早已没有动力大刀阔斧的革自己的命。

于是，荣昌采取了保守办法，在临床开发上大力探索差异化的适应症，布局联合疗法，希望在临床上出现惊喜。

许多biotech靠着BD出海的逻辑，来留住投资人最后的爱。

图片来源：深蓝观官微

荣昌生物也是如此，2023年底和2024年初一直在释放有潜在BD的讯息。“我们一定会BD，正在等到适当时机、适当的合作伙伴以及适当的形式。”

一位BD笑称，“BD不是想做就能做成的，在做成之前，BD承诺都是企业放出来的烟雾弹。”

近两年BD越来越被看重，是因为一方面能融点钱，另一方面换到跨国药企的认可，支持公司继续讲故事。从本质上来讲，BD是一种融钱的手段，而不是最终目的。

初创、未上市的biotech不得不靠BD活下去。对已上市的biopharma来说，大部分deal的首付款顶多能支撑公司一年半载的研发，只是锦上添花，很难起到雪中送炭的作用。

“药企对进入临床后期的管线一般都有比较清晰的认知，到底能不能上市、何时上市心里是有答案的。如果能在一定时间内上市，Biopharma的第一选择应该是先将其推上市，然后待价而沽，而不是急着BD。”一位业内人士提到。

然而，包括荣昌在内，当下国内很多还没“上岸”的biotech，却不得不靠着一方式来续上公司的现金流。这是当前的一个融资环境决定的。

只不过，从后视镜看，荣昌自己内部的降本计划，似乎提起的过晚，才使得这家相对已经是半只脚站稳了的biotech，如今被打乱了节奏。

责任编辑：白芨

声明：本文系药智网转载内容，图片、文字版权归原作者所有，转载目的在于传递更多信息，并不代表本平台观点。如涉及作品内容、版权和其它问题，请在本平台留言，我们将在第一时间处理。