五月末，在香港湾仔市中心的一家海景酒店里，石药集团召开了2023年的股东大会。会议在一种平淡的氛围中进行着，只有两项表决出现了些许波澜：其一是重选蔡东晨作为执行董事，其二是向董事售出购股权。两项决议案均收获了20%左右的反对票。

对于这个结果，股东之一的粱元（化名）并不意外。这一年来，公司的某些表现引发了内部争议。“主要是因为母公司不断和上市子公司新诺威（后改名石药创新）进行资产置换，影响了一些股东的利益。”

凭着母公司注血，新诺威成为了2023年涨速最快的生物制药A股。就在今年1月，新诺威又对石药集团子公司百克生物抛出收购的橄榄枝。初步计划为，新诺威将主要以发行股份方式购买三家“石药系”（维生药业、石药上海、恩必普药业）企业持有的共计100%百克股权。相应的，如果交易成功，新诺威将拿到大单品津优力、以及在研的GLP-1创新药、司美仿制药等资产。

老牌药企转型，资产重组本身无可厚非。科伦就是一个典型案例：通过剥离创新药板块提高各业务效率，为研发提供更广泛的融资渠道。相同的做法，石药之所以被人诟病，主要原因在于：创新药管线多却杂，且技术路线多集中在mRNA、siRNA、ADC等前沿领域，距离市场兑现期比较遥远。

同样是仿转创企业，恒瑞2023年创新药收入占比47%，不含对外许可收入达106.37亿元。而石药目前已经市场化的重磅创新药产品较少，且多为metoo产品，营收主力还是老药恩必普，即将专利到期。这种对比也反映在两家公司的股价上：尽管石药2023全年营收比恒瑞还多出100多亿，但股价仅为恒瑞的1/6。

简单来说，目前石药的问题在于：现有业务和创新业务之间存在一定的鸿沟，“接棒”需要一定时间。而在这个青黄不接的节点，集团通过新诺威由H转A，重组优质资产调高市场估值，在外人看来有“画饼”的嫌疑，对于股东来说也有“掏空”的风险。

为了稳住港股股东，集团的做法是慷慨分红。2023年，石药净利润58.73亿元，派息33.3亿港元，派息比率为52.5%。但问题是：随着公司研发投入占比不断增高，大单品受专利到期和集采影响面临市场瓶颈，这种大方是否还能维持下去？

“会上，感觉蔡总对未来公司发展还是很有信心的，承诺会保持两位数增速。”粱元说。“按照现有内部管线来看，这个目标实现起来比较困难。所以公司大概率会在license-in或者并购上加大动作。”

在今后很长的一段时间里，至少在公司的创新药业务看到市场成效之前，稳住营收、协调新老投资者关系都将是石药的主要功课。

1、错过的节奏

如今石药的问题，在一定程度上是公司的发展和时代错位所导致的。

作为两家经常拿来横向对比的企业，石药和恒瑞有着相似的发展历程：都是在90年代改制，一家主营仿制药，一家主营原料药；新世纪后，两家公司开始谋求创新转型。

1999年，蔡东晨从中国医学科学院药物研究所以5000万元引进缺血性脑卒中药物恩必普，并于2005年上市。到了2015年，恩必普销售额突破20亿元，成为当时中国自主创新药成功市场化的典型代表。

2000年，恒瑞医药斥资2亿元成立研发总部，但公司并没有完全放弃高端仿制药业务。公司给予临床项目不同的名目和分类，fastfollow、metoo、II类改良型创新药、强仿等创新协同并进。这也成为了两家公司发展路线产生分叉的起点。

“两家公司对创新的理解和规划不太一样。”一名产业投资人分析称，“当年石药把创新药转型战略都砸在一款新药上，因为初期做得比较困难，没有那么多的资源。当时做新药临床和销售，都是摸着石头过河，市场上全部都是仿制药的山头，要出头需要砸很多钱。”

因此，尽管恩必普后来为石药赢得了长期稳定的现金流，但这种在艰难时代单向迈进的方式，在一定程度上也影响了后续公司创新药业务地基的宽度。

相对来说，恒瑞小步迈进式的积累式发展却赶上了中国创新药产业爆发的节点，从而收获了一波市场红利。彼时，市场对国产创新药的接受度已经不像恩必普上市时那样狭窄，企业创新动力有了明显提升。2011年，恒瑞首款治疗骨关节炎的创新药艾瑞昔布上市。之后，恒瑞几乎每年都有1类创新药上市，尽管很多都为metoo产品，但也打开了公司丰富的创新药业务营收渠道。

加上722风暴、仿制药一致性评价等政策风向对恒瑞传统业务的影响原高于石药，这也进一步拉大了两者转型力度和速度的差距。

2019年后，恒瑞前期布局管线进入变现期，尤其是PD-1迎合了当时的市场热点。叠加产业牛市来临，公司市值大涨3倍，PE最高时达到105倍。涌入的新钱被用来进一步扩充公司创新管线军械库，成为第一个凭借管线规模进入TOP10的中国药企。

而反观石药，并没有像恒瑞那样享受到市场杠杆的红利。公司早在1994年就在香港上市，尽管有一些创新型药物傍身，但一直以来依然被定位为传统药企，因此也没有像未盈利创新药企业那样体验过港股募资热。四年前，石药曾经动过回归A股科创版的念头：2020年10月，集团就进行上市辅导备案，但随着近年上市入口缩窄，最后也不了了之。

“蔡总也承认，错过了就是错过了，但是不能纠结于过去。”粱元说。“石药现在和所有的中国创新药企业一样，都专注新靶点和新技术，算是又站在了同一起跑线上。”

2、资产重组

2019年，石药成立全资子公司巨石生物，成为创新业务的主要载体。

截至目前，公司在研项目20余个，业务构成主要为：抗体类、mRNA药物和ADC药物。2021年至2023年，公司的净利润分别为-2.92亿元、-4.38亿元、-3.35亿元。在短期内，公司并没有找到合适的变现方式。

巨石生物的营收主要来自于授权费用：一款Claudin18.2靶点ADC卖出了近11亿美元，另一款则是Nectin-4靶点ADC授权总金额为7亿美元。上市产品只有一款新冠mRNA疫苗，但市场回报堪忧：为取得紧急使用授权，这款疫苗产业化项目总投资10亿元；而2023年公司营收只有3000多万元。

这种业绩情况注定了巨石生物无法在现在的市场环境下独立上市。因此集团决定将创新药业务转移到已上市的其它子公司，即2019年登录A股创业板的新诺威制药。

新诺威主营功能性原料、保健食品、特医食品，是百事可乐、可口可乐、红牛三大的全球供应商，也是全球生产规模最大的化学合成咖啡因生产商。这样一家传统原料生产企业，在上市时和上市后很长一段时间内并没有引起太多关注。

2021年底，新诺威以8亿元接手了石药圣雪100%股权，后者是国内最大的阿卡波糖原料生产商，也是大多数制剂企业的供应商。但即使业务范围广、现金流充足，但在2023年前公司在二级市场上的表现一直没有起色，股价徘徊在6-8元的区间。

直到2023年，新诺威对巨石生物实施了18.71亿元的现金增资，从而实现控股，股价瞬间进入快车道，从9月1日至12月6日，该公司股价从15.44元涨至47.65元，累计涨幅超210%。到了今年1月，新诺威又宣布拟收购石药另一创新药子公司百克生物。

但两次左右腾挪，市场反响却很不一样。和增资巨石生物不同，新诺威收购百克的消息一出，公司股价逆势下跌了6.35%，至今未见抬头。

“新诺威新老业务范围的落差太大。之前增资巨石的时候，投资者是用原料企业的低价估值买一家未来创新药企业，肯定是划算的。后来股价上去了，创新药概念坐稳了，石药还在卡着最低下限发行新股，老股民肯定就不买账了。”

“可以说，石药想要在A股提升现有管线价值，但是新诺威是不是一个合适承载的主体，重组的速度要不要这么快，该怎么定价，我觉得石药在这些点上都欠缺一些考量。“上述投资人补充评价道。

3、管线价值如何

换一个角度来说，如果石药创新药业务成长曲线明确，短期回报有望，那新股发行价格就会有更加公允的标尺。但问题在于：不管是巨石还是百克都属于远期资产，估值混乱在所难免。

正因此，目前石药面临的是两边不讨好的局面：母公司老股东看着新公司估值飙升，感到利益受损；而新公司股东从新公司高估值的视角出发，认为承接的都是估值相对较低的母公司资产，也感到不平。

虽然总的来说，腾挪的资产都是属于石药的，但放在哪里进行估值确实决定了杠杆有多大、泡沫有多少。从这个角度来说，在管线前景未明的条件下，石药变相回归A股，选择的并不是一个很好的时间点。

毕竟，公司正在推进的创新药业务，各有各的隐忧。

巨石生物尽管在ADC和分子胶领域均有布局，但进度最快的是HER-2ADC，竞争不可谓不激烈，并且上市也得2025年了。从目前公布的临床数据和出海价格来说，没有太多脱颖而出的亮点。

而在mRNA疫苗方面，巨石生物疫苗平台进度靠前的管线分别为：RSVmRNA疫苗，VZVmRNA疫苗，HPV治疗性疫苗，但目前国内已经进入病毒类疫苗降价内卷阶段，这些管线如果未来不走出口路线，也很难承重公司的业务增长。

而百克的核心卖点是用于肥胖/超重适应症的TG103注射液、2型糖尿病适应症的司美格鲁肽注射液。两款产品都已到III期临床，预计2026年起陆续获批上市。但随着诺和诺德的司美格鲁肽片已经登陆中国市场，届时剩下的市场空间不会太乐观。

在创新药业务缺少短期变现预期的同时，石药集团母公司的已有增收渠道也陷入瓶颈。数据显示，由2021至2023年间，公司成药业务收入分别为226.81亿元、245.2亿元和256.4亿元，同比增速为11.2%、8.1%和4.6%，连续三年下降，主要原因为抗肿瘤、心血管业务受集采影响较大。

优秀的现金流和稳定的传统业务，是石药长期以来的主要优势。在这种情况下，将创新管线培养成新的增长曲线，本来是一件锦上添花的事。借着成熟业务作为靠山，石药在创新领域的耕耘空间比大多数公司都要大。但石药还是选择在一个动荡的时间节点，向一家控股型企业转型。

也许是因为这个行业已经有了太多叱咤风云的成功案例，如今很少人还依然相信：并不是所有企业都需要和适合进入资本的游戏。

责任编辑：白芨

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