药明康德90亿巨额减持事件闹得沸沸扬扬。

并不是所有的CXO企业都像药明康德和昭衍新药一样，一边向市场伸手融资、一边减持的。

寒风凛冽中，一边增持、一边回购股份的CXO大有人在。

5月10日，普洛药业抛出了一份2-4亿元的股份回购计划，回购价格不高于30元每股，占公司总股本的0.57%~1.13%。值得注意的是，本次回购的股份将用于未来公司股权激励计划或员工持股计划，充分展现公司格局。

5月17日，普洛药业董事长和总经理对公司进行了不同程度的股票增持，增持后直接持股数均增加近一倍。

如果说药明康德是从10到100，那么普洛药业看起来是从1到10，而它的CDMO业务可能是从0到1。

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核心逻辑：CDMO转型升级，带来盈利结构&估值双升

普洛药业是横店集团旗下医药产业平台，近年来一直坚定执行“做精原料、做强CDMO、做优制剂”的发展战略，目前公司已经形成了三大主要板块：原料药中间体业务、CDMO业务、制剂业务。

三大板块中，盈利能力最强及可获得估值提升的部分必然是CDMO。以2017年财务数据为例，当时普洛药业CDMO业务尚未具备竞争力，当年公司的销售净利率仅为4.62%，盈利能力羸弱。

从2019年开始，普洛药业的CDMO业务开始单独拆分统计，CDMO业务在2019-2021年占营收比重分别为10%、13.4%、15.6%。同时公司整体销售净利率也出现明显改善，从2018年的5.81%提升至10.69%，接近翻倍式的增长。

2021年公司制剂CDMO战略布局迈出第一步，完成了公司首个国内制剂CDMO项目。CDMO板块对公司的毛利润贡献由2020年的19.9%提升至25.5%；板块毛利率由2020年41.6%提升至43.1%。

（普洛药业盈利能力与同行CDMO的比较来源：国信证券）

显然，做大做强CDMO业务，是普洛药业的关键战略，也是公司获得市场认可的核心逻辑。

1、资本投入加码，2022年新产能即将释放

2020-2025年，公司计划在CDMO板块要投资50亿，大概30多亿在横店，产能扩张会逐步体现。

于同行CDMO相比，普洛药业不仅2021年在建工程实现了爆发式的增长，仅次于凯莱英、康龙化成（下图），同时近5年保持了高强度的研发投入。

高强度的研发投入可以从普洛CDMO研发人员数量有所体现，从2019年4月的百余人增加至2021年7月的230人，预计到2024年底研发人员数量将接近1000人。

2022年，公司将新增部分产能，解决了前端承接项目的掣肘。

公司CDMO事业部在横店、上海和美国波士顿均设有研发中心，上海新增CDMO研发大楼已于2022年2月底投入使用，横店、波士顿新CDMO研发中心也在建设中，预计年底前投入使用。

2、管线漏斗逐渐成型，指数级增长有望

2019年11月，普洛药业CDMO生产&在研项目共105个，其中临床前期项目30个；

2020年10月，公司总项目数198个，较去年同期增长40%，其中前期项目86个，数量翻倍。

2021年末，公司运行总项目数323个，报价项目812个；其中，研发阶段项目143个（临床三期前）、商业化阶段项目180个。

丰富及快速增长的项目储备形成良性的“漏斗”，随着项目的不断推进，未来将给公司带来较大的收入和利润增长。

3、合作传闻侧面反馈实力

前几个月，辉瑞、盐野义、君实、开拓、真实生物等公司的新冠口服特效药产业链CDMO受到资金青睐。

普洛药业不仅最后被证实在辉瑞的MPP名单内，同时还传闻与盐野义、君实、开拓等有相关合作。

虽然无法确定传闻真实性，但也侧面反馈了公司的实力。

从起始物料到原料药全产业链，普洛药业是国内产业链最全的CDMO企业之一。

在收入规模层面，普洛药业CDMO业务可以排在国内前5的位置。

02

原料药并非鸡肋，而是公司转型的坚实宝藏

普洛药业最大的基本盘还是在于原料药与中间体业务板块。

2019-2021年，该板块收入52.94亿、59.31亿、65.46亿，年复合增速约11.2%。部分投资人认为公司的原料药和中间体业务较为鸡肋，利润不高、增速慢并且容易受上游原材料价格波动（2021年毛利率下降主要原因）。

实际上，如果普洛药业没有大规模的原料药业务，就无法分摊大量折旧，无法积累工艺技术，无法建立合规有效的生产能力。

另一个典型的例子是九洲药业，也基于原料药多年积累，才有了转型CDMO的契机。

普洛药业的主要原料药品类39种，从分布情况看，39个品种中有17个集中在抗感染领域，抗感染品种的90%为抗生素。

中间体方面，官网显示公司共有43个品种，包括青霉素、头孢菌素类中间体18个、沙坦类4个、氨基酸类4个、其他领域17个。

2020年四季度数据显示，普洛药业目前原料规模化生产品种70多个，销售过亿品种有13个。

不禁疑问：公司原料药业务是累赘吗？继续保持稳健增长的逻辑是什么？

1）技改与扩产：普洛目前处于资本和产能的快速扩张周期，通过研发、产能端的投入，结合公司在头孢、青霉素、兽药等优势领域价值链拓展，有望持续带来新的增量业绩。

近5年，优势类原料药与中间体的核心子公司也呈现了稳步增长态势。

2）排放高压政策下，行业集中度提升：在日益严苛的质量、环保标准下，原料药企业面临一次次洗牌，只有拥有技术、规模、成本优势的大厂商才能在洗牌中活下来，落后产能的出清使得头部原料药企获得新的增量。

3）新特色品种的推出：近年公司陆续推出新品种，也成为该板块的新增量之一。

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未来，普洛药业原料药及中间体业务继续保持5-10%左右的增速是可以期待的。

03

升级：原料与制剂一体化之路

小分子领域CDMO的提质升级可以关注企业“中间体——API”、“大宗API——特色API”、“API——API+制剂”升级之路，普洛已经来到了最后一个阶段。

普洛药业制剂业务布局有三个方向，一是成本竞争型，通过原料制剂一体化压缩药物生产成本，从而通过集采获得增量收入；二是开发缓释剂、吸入剂等竞争缓和的高端剂型打开国内外市场；三是开发OTC品种，打造消费者喜爱的品牌。

虽然目前公司高端制剂国际化、中药经典名方均已有积极进展，但主阵地还是在于国内新品种参加集采带来的放量机会。

2020-2021年公司制剂板块业绩下滑，主要原因是公司制剂重点品种乌苯美司胶囊退出医保目录导致销量下滑，同时疫情也带来一定影响，但对整体普洛的基本盘影响有限。

2021年，公司有6款制剂产品相继获批；2022年，公司则有3款制剂产品和5款兽药制剂品种提交注册，市场空间不俗，前者有望通过参加第7轮集采迅速放量。

中长期来看，普洛药业的制剂产品线储备丰富，统计公司新获批的仿制药品种，合计潜在市场规模超过百亿，一旦部分大品种集采中标，放量速度会很快。

结语：拆分普洛药业的三大板块，可以明显对公司有一个更清晰的认知。原料药&中间体业务、CDMO业务、制剂业务粗略估算行业净利润率在8%、22%、10%，对应2021年净利润拆分为5.5亿、3.08亿、1亿，模型接近于公司实际的2021年净利润。

按照该模型和前文的判断，原料药&中间体业务继续10%的增长、CDMO业务保守按35%增长、制剂业务实现10%的回升，那么分别给与12倍、40倍、15倍的动态市盈率，目前合理市值应该为254亿人民币左右（今日收盘市值为248亿）。

未来如果出现额外的增量或者公司CDMO业务增长超出预期，那么将会是公司股价上升预期外的推动力。

责任编辑：青霉素

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