创新药寒冬来得如此之快，令人措手不及。其中原因错综复杂，但有一点非常清晰，当前节点的创新药，宏观与微观、内部与外部均处于螺旋上升历史大趋势的回调阶段，并且将持续很长一段时间。

“破净”潮可能才刚刚来临。

当然，过于悲观也没必要，目前唯有深挖洞、广积粮，积极地备战备荒才是硬道理。创新药研发太烧钱，那就烧慢一点，不必要的、没有竞争力的项目果断砍掉，断尾求生。熬过寒冬，才能看到希望。

“破净”接二连三

进入2022年，不论宏观形势，还是医药行业政策、市场走向，都在往不好的方向走，令人担忧。国际大形势方面，俄乌冲突直接导致世界秩序大混乱，各种非常规制裁手段层出不穷，全球一体化进程遭遇严重挫折。国内方面，新冠疫情不断反复，时至今日仍有数十座城市处于不同程度的封控之中。

全球金融市场在美联储加息的阴霾下，各类资产均出现大幅度回撤，沪指在艰难地进行3000点保卫战，时而失守，时而夺回，恒生指数更是较去年最高点已经回撤近40%。

而这其中，又以承载着中国创新药希望的港股18A公司处境更为凄惨，多数公司均经历了超过70%的跌幅。而究其缘由则又更加复杂了一些。

最早在2021年7月，针对“药企扎堆研发相对成熟靶点，导致同质化竞争极大地压缩了产品的利润空间”的现象，CDE发布了《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》的征求意见稿。创新药拐点开始出现，并一路直转向下。

2021年下半年“破发”潮来临。直至2022年2月，药明生物等被列入“未经核实清单”、信达生物PD-1出海受阻提示美国FDA监管趋严、3月，美国证券交易委员会宣布将百济神州、再鼎医药、和黄医药等公司列入《外国公司问责法》的暂定清单......

诸多事件加在一起，犹如紧箍咒一般，将创新药企业的发展越箍越紧。最终，在内外部因素的作用下，港股18A公司里已经出现了一批市值跌破净资产的创新药企业，令人唏嘘不已。

据不完全统计，已至少有6家18A创新药企跌破净值。

整理：药智网

而这其中，又是“云顶新耀”最让人费解。

作为一家仅成立四年的年轻药企，云顶新耀在创立资本的喂养之下，以迅雷不及掩耳之势登上了资本市场。刚一亮相，众多投资大佬便争先入场支持，新加坡政府投资、贝莱德基金、高瓴资本、清池资本等作为基石投资者共抢筹认购2.25亿美元，上市不久总市值曾一度突破300亿港元，一时风头无两。

而如今，市值已跌破50亿港元，市净率只剩0.7。

最大股东为高瓴资本的嘉和生物，处境同样令人扼腕叹息。

IPO前，由高瓴资本控股的HHJH和HMHealthcare分别持有嘉和生物1.26亿股和175万股，分别占总股本35%和0.49%，合计35.49%，成为最大股东。此后，高瓴资本又在基石投资中继续加码，HHJH又认购了1336.25万股。2020年10月，初上市时嘉和生物市值曾达170亿港元。

但是自上市之后嘉和生物便一路走低，经过短暂反弹之后又迅速陷入低谷，目前总市值只剩17亿港元左右。投资者言：纵有高瓴，也扶不起吗？

CAR-T细胞疗法先行者药明巨诺，同样难逃“破净”

作为中国CAR-T细胞疗法先行者，药明巨诺在2021年已有重大收获，却仍然逃不过“破净”的局面，由上市之初的180亿港元市值，一路头也不回地跌穿28亿港元。

和誉、创胜集团的“破净”尚能理解，上市之初，它们的产品管线中没有一款处于研发后期，风险无比巨大，变现遥遥无期，一跌便是无底洞；兆科眼科由于管线主要集中于眼科用药，市场规模不大，却又竞争激烈，“破净”也在意料之中。

不被认可的进步

面对如此局面，有人站出来质疑，登陆资本市场募得大量发展资金后，难道这些企业就没有一点点进步吗？

首先论及各类研发及合作进展，各家企业消息满天飞，但从市场反馈情况看来，又似乎是“不被认可的进步”

2021年，云顶新耀核心产品同类首创的TROP-2靶向抗体药物偶联物（ADC）产品Sacituzumabgovitecan获得诸多进展：5月，国家药监局已受理用于治疗成人患者二线及后线转移性三阴性乳腺癌的生物制品许可申请，并授予优先审评资格；韩国、台湾、新加坡的上市申请也相继被受理。

用于治疗原发性免疫球蛋白A肾病的新型口服靶向布地奈德迟释胶囊Nefecon、潜在同类最佳mRNACOVID-19疫苗、新型抗生素依拉环素等重点产品也相继获得上市申请或里程碑式研发进展。

2022年1月，云顶新耀与新加坡国家药物发现及研发平台EDDC签订了一项全球许可协议，获得了EDDC的一系列3CL蛋白酶抑制剂的独家权利，正式进军新冠口服药的争夺战。

如此紧跟市场需求前沿的云顶新耀却没有同其他新冠口服药概念股一般直冲云霄，而是一路走低，具体原因可能有多个。但如果追根究底，市场对纯粹License-in模式尚持怀疑态度可能才是造成云顶新耀跌破净值的根本原因，License-in模式鼻祖再鼎医药的走势也是如此。

云顶新耀研发管线，来源：云顶新耀2021年年报

2021年是中国CAR-T细胞疗法元年。2021年9月，国家药监局批准瑞基奥仑赛注射液（relma-cel）作为复发或难治性大B细胞淋巴瘤三线疗法的新药上市申请。

药明巨诺在2021年最后四个月开始将瑞基奥仑赛商业化，全年收入3080万元。作为第二款获批的细胞疗法产品，这样的业绩已经非常不错。但是瑞基奥仑赛获批之前，药明巨诺的大股东们就接二连三地减持，5月份第二大股东Syracuse公告减持之后，第三大股东药明康德紧跟而上，减持套现6.7亿港元。

股东们的疯狂跑路，可能与国内扎堆研究免疫疗法，竞争加剧有关。

药明巨诺研发管线，来源：药明巨诺2021年年报

嘉和生物可谓含着金钥匙出生，却一手好牌打得稀烂。今年4月，嘉和生物公告称，创始人周新华决定辞去集团总裁、执行董事的职位。而对创始人离职的原因，嘉和生物甚至都懒得给出解释。

作为曾经创新药企登陆资本市场的第一梯队，事实上嘉和生物的研发管线是非常丰富的，CDK4/6、PD-1、双抗、ADC、生物类似药等等品类齐全。但是奇怪的是，根据2021年年报，这些研发管线的进展十分缓慢，比如2020年7月，嘉和生物已向国家药监局提交新药PD-1单抗杰洛利单抗的上市申请，但至今仍未获批。目前获批的产品只有一款英夫利西单抗生物类似药。

同时，由于嘉和生物股价一路下跌，也把股东沃森生物带坑里了。沃森生物2021年归母净利润同比下降57.36%。在接受交易所问询时，沃森生物表示，嘉和生物2020年末收盘价20港元/股，2021年末收盘价7.1港元/股，由此形成股权资产公允价值变动收益-4.22亿元，致2021年内公司公允价值变动收益-2.81亿元，较同期下降200.3%。

嘉和生物研发管线，来源：嘉和生物2021年年报

兆科眼科，策略性地专攻涵盖大部分眼科疾病的疗法，旗下拥有25种候选药物，包括13种创新药及12种仿制药，针对影响眼前节及眼后节的五大眼科疾病。

2021年4月，兆科眼科上市即破发，在高瓴、正心谷、爱尔眼科等基石股东的“站台”下，光环依旧湮灭。而深究兆科眼科破发的根本原因，或许在于其药物开发具有高度投机性、大量前期资本开支及商业化道路未明等等风险。

兆科眼科的大部分产品处于早期的研发阶段和临床测试阶段，核心产品“环孢素A眼凝胶”面临的却是Restasis2、兴齐眼药“兹润”以及和铂医药、恒瑞医药、未名医药等眼科布局者的竞争，进度不快、竞争环境不容乐观。

兆科眼科研发管线，来源：兆科眼科2021年年报

和誉、创胜集团均为2021年下半年登陆港交所，是当时破发潮的重要参与者。

和誉作为专注于小分子肿瘤疗法，其研发管线分为两个大类，一是小分子肿瘤精准治疗管线，二是小分子肿瘤免疫治疗管线。两款核心候选产品包括License-in的泛FGFR抑制剂和自主研发的FGFR4抑制剂。

但是在其多达14款的管线产品中，进度最快的也仅处于临床II期，选择在这个时候登陆资本市场似乎为时过早。

创胜集团也是一样的毛病，最核心的产品Claudin18.2单抗也仅处于临床II期，而其余如PD-L1/TGF-β双抗、PD-1、VEGFR2等同质化严重，进度滞后的创胜集团的确没有理由获得市场青睐。

结语

从这些“破净”公司中我们也认识到，低估值不是没有原因的，市场的眼睛总是雪亮的，任何企图浑水摸鱼的公司都逃不过市场的火眼金睛。这些创新药企要么发展模式受到质疑，要么企业股权发生动荡，要么还不够成熟。

当然，如果论及翻身的机会还有没有，最终就得看各企业能否在投资者耐心区间，解决了它们的主要矛盾。至于后续发展如何，药智网还将持续关注。

参考资料：

各大上市公司年报、招股书

责任编辑|青霉素

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