提前预定千亿市值?唯一可将集采当成利好的器械赛道,龙头有潜力超越迈瑞!

导读:大国重器,多一些耐心,待其成长为参天大树。

偌大的一个医疗器械赛道,似乎没有任何一类产品能够在集采下“幸免”。


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但也有一类产品,它的集采并不像高值耗材动则80%以上的降幅,相对更温和,竞争格局更好。


答案是医疗设备。


01、政策虽然不免疫,但砍下来的都是软刀子,利于国产替代


医用设备的集采大概是被误解了,其集采等同于招标采购,和器械、药品带量采购并不相同。


这也是由医疗设备自身属性决定的,比如器械中的高值耗材属于消耗品,需要持续购买,而设备是一锤子买卖。再比如高值耗材大部分品类未来都要面临国采,企业如果不中标就得死,所以只能猛降价格,而医疗设备不是国家器械,最多只是省采或者小范围采购,厂家有成本、售后要求,且利润并没有这么高。


所以,医疗设备不会存在集采过后市场就萎缩至原本的五分之一乃至十分之一的情况。据安徽省大型医用设备集采近几年中标结果看,平均降价区间在20-30%。


大型医疗设备又分甲类和乙类,甲类一般在3000万元以上,由国家卫健委监管;乙类则是在500万-3000万元间,由省级及以下卫健委管理规划配置。


其中,乙类大型设备一直以来都是外资巨头的领地,据医招采数据,GPS三巨头2020年国内CT和MRI产品的合计市场占有率分别大于70%和80%。


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集采对于国产设备厂商来说机会远大于风险。就2021年以来,包括安徽省、云南省、浙江省、深圳市等各省市都明确了优先采购国产设备的指导意见。


从医疗设备厂商的反馈来看,集采似乎并不是狼虎之师,反而加速了国产替代,近年国产设备中标比例较过去呈上升趋势。


开立医疗相关人士曾提到:地方对超声等医疗设备的集采不是新鲜事,集采并不意味低价。从过去参与过的超声集采看,由于节省了中间环节的销售费用,业务利润率比较可观,国产厂家对参与这种集采的动力仍比较足。


迈瑞医疗更是设备带量采购的受益者,如深圳带量采购从2018年就开始做了,2020年深圳监护仪市场份额全都是公司的,且超声、麻醉、血球等大比例替代。自带量采购后,当地的销售额翻了几番。


在集采承压的背景下,医疗设备在未来也许会有独立于医疗器械赛道外的差异化机会。


02、兵家必争之地:迈瑞占据生命信息仪器高地,但高端影像设备龙头仍然缺位


在疫情和政策助力进口替代的背景下,以迈瑞为首的国产医疗设备厂商业绩实现了快速的增长。2018-2020年,迈瑞的生命信息支持类产品营收分别52.24亿、63.41亿、100.1亿,两年就实现了业绩翻倍。


当然生命信息支持板块主要是受到疫情带来的爆发式增长,否则在大多数相关产品国产化率超过50%的情况,年复合增速将降至20%以下。


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相比之下,医疗影像设备领域显然成为了“兵家必争之地”。


一方面,医学影像设备是医械行业中技术壁垒最高的细分市场之一,国产替代的空间更为广阔。目前,围绕大型影像设备的主要原创技术已进入静默期,这给大部分技术还处于成长期的国产企业带来难得的跟进机遇,国产替代将从低端替代向高端替代发展。


另一方面,2018年国内医学影像设备行业市场规模约为849亿元,是国内医械市场的最大组成部分,份额比例约为16%。


市场潜力巨大。


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从资本市场的角度看,医学影像设备产业链的长牛更是倍出。


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2020年9月上市的奕瑞科技是国内平板探测器的细分龙头,由于平板探测器是医疗影像设备DR的核心零部件,其主要下游为万东医疗、联影医疗等DR厂商。


公司股价在一年多的时间内,从最低点143.57元每股一路拔升至高点565.55元每股,涨幅接近3倍。


奕瑞的市值抬升逻辑也相当简单,公司是全球少数掌握核心技术的数字化X线探测器生产商之一,主要得益于疫情带来的移动DR需求快速增长,预计公司利润同比去年翻翻,同时公司的产品亦可作为半导体检测、口腔CT等设备核心零部件,打开了市场想象空间。


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03、国产医疗设备四大天王最后一家:联影医疗即将登场


2021年12月31日,上交所受理联影医疗科创板上市申请,意味着国产医疗设备“四大天王”(迈瑞医疗、东软医疗、万东医疗、联影医疗)终于要在A股市场同台竞技。


1、最硬核的医疗影像设备龙头


在国产医疗影像设备领域,联影医疗是当之无愧的头号赛道选手。


截至2021年6月底,公司累计向市场推出70余款产品,包括磁共振成像系统(MR)、X射线计算机断层扫描系统(CT)、X射线成像系统(XR)、分子影像系统(PET/CT、PET/MR)、医用直线加速器系统(RT)以及生命科学仪器。在数字化诊疗领域,公司基于联影云系统架构,提供联影医疗云服务,实现设备与应用云端协同及医疗资源共享,为终端客户提供综合解决方案。


其中,70多款产品中不少产品均是国内首创,公司拥有1.5T、3.0T、5.0T以及更高场强的超导磁体研制技术,并研发出国产首款3.0TMR、9.4T动物MR产品以及行业首款75cm大孔径3.0T超导磁体。


从产品线齐全深度层面,不仅在中低端产品全覆盖,同时在高端医学影像及放射治疗产品领域,公司产品线的覆盖范围与GPS(GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗)等国际厂商基本一致。


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从设备分类透视,一般来说CT、MR(核磁)、DR是医院影像科最常见的设备,而近年来也出现了一些更为高端的分子影像设备,如把分子代谢与CT/MR技术相结合的PET/CT、PET/MR。


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联影医疗在多个领域名列前茅,凭借自身硬实力改变了医疗影像设备被进口垄断的竞争格局:


●在最进口替代最成熟之一的CT领域,公司已经成为国内最大的CT设备厂商,在64排以下CT市场(国产化率65%),公司市场占有率排名第一;在64排及以上CT市场中(国产化率35%),公司市场占有率排名第四。


●核磁MR产品领域,公司单年销售300台,在国内新增市场占有率排名第一,1.5T、3.0TMR及以上分别排名第一和第四。


●XR产品领域包括DR、移动DR,乳腺机和DSA,其中万东在低端DR市场十分稳固,联影位列第二;联影则是在规模增长更快的移动DR市场实现了对万东的反超,成为行业第一;而乳腺机和DSA国产化率比较低,是未来国产影像设备企业的新突破点。


●在分子影像设备领域,由于设备动则上千万,2018年前需要国家开放配置证由医院自主购买,随着政策放开,公司也抓住了机遇,在PET/CT和PE/MR领域分别成为行业第一,年销售50台。


2、边际扩张:研发与出海


高端医疗设备的研发技术壁垒极高,属于多学科交叉、知识密集、创新密集型行业,研发投入和人员整体素质最能反馈一家公司的核心竞争力。


2018-2021上半年,联影医疗研发投入金额分别为6.7亿、6.9亿、8.5亿及5.0亿元,占营业收入的比例分别为32.7%、23.2%、14.8%和16.2%,在这一数据上远高于迈瑞医疗和万东医疗。


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至于为什么老牌DR国产巨头万东医疗会被联影医疗全面超越,不妨可以从人员结构看出端倪。


联影医疗招股书显示,公司共有4833名员工,其中研发人员1805名,1721人拥有硕士或博士学历,超过350人具备海外教育背景或工作经历。


万东医疗拥有691名员工,其中公司技术人员318名,研究生以上学历为112人。


从研发人员数量和高学历人才占比的角度,两者差距显而易见。


尽管联影医疗在医疗影像设备这块“处女地”上已经取得了一定的阶段性成就,但未来的路仍然任重而道远,很重要的一个考量指标就是海外营收的规模与营收占比。


目前,联影医疗的营收在10亿美金级别,对比国际巨头GE医疗中国区20亿美元的营收,还有一倍的营收空间;那么如果对比GPS全球的营收体量,那么至少有10倍空间。


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2020年,联影医疗海外营业收入仅有2.4亿元,占总营收比重4.17%。以迈瑞医疗为例,公司在2020年的营收比重已经超过了47%,国际化已经成功了一半。


未来,联影若想打开市值空间,必须在国际化层面有所发力。


3、定性分析


联影医疗近年来业绩实现了高速成长。


2018-2020年,公司营业收入为20.34亿、29.79亿、57.61亿,近三年营收复合增速为68.27%,而2015-2020年国内医疗影像行业复合增速为12.4%,远超行业发展。


同时,公司归母净利润从2018年的亏损1.3亿元扭亏为盈,2020年、2021年上半年公司归母净利润分别为9亿、6.5亿元,未来有进一步增长的趋势。


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盈利能力角度审视,2018-2020年公司毛利率分别为39.06%、41.79%、48.61%,2020年公司扭亏为盈后,净利率上升至16.26%的水平,随着2021年的营收进一步增长,预计未来可能维持在20%+的水平。相比迈瑞医学影像部分,毛利率低于其60-70%的水平,净利率同样在20%+,水平接近。


对于医疗设备厂商而言,由于客户主要为医疗机构,市场关注点可能会集中于公司的回款周期情况,联影医疗2018-2020年应收账款规模分别为8.38亿、8.96亿、6.55亿,占营收比重为18.12%、19.59%、10.71%,随着规模的增长,公司的营运能力再不断提升,同时1年以内的应收账款处于70-80%的比例区间。


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另外,公司的期间费用率近年也在随着规模效应的提升呈现下降的趋势,总体经营趋势良好。


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估值角度分析,联影医疗上市前历经5轮融资,从近两次的估值情况看,2018年4月估值333亿,2020年9月估值500亿。以目前公司的募资124.8亿元计划推算,未来公司发行市值很可能会突破千亿。


结语:虽然估值并不便宜,但作为研发能力极强的选手,联影未来的想象空间广阔,不仅是影像设备出海,也期待其在生命科学仪器和医疗云的攻关有所突破。


大国重器,多一些耐心,待其成长为参天大树。


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责任编辑:青霉素


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