10月20日开盘，市场关注度较高的CXO小龙头九洲药业一开盘就遭遇资金抛售，被死死的摁在跌停板上。

九洲药业之所以备受市场关注，不仅因为其过三年来的涨幅一度接近10倍，而且其还是“医药顶流基金”葛兰、赵蓓的重仓股。

在公司2021年中报的十大股东名单显示，葛兰管理的中欧医疗健康混合和赵蓓管理的工银瑞信前沿医疗分别位列公司的第三、第七大股东。

今年2月份，九洲药业完成了一轮定向增发，其中葛兰管理的中欧医疗健康混合以38.21元每股的价格认购960.48万股。在此之前，去年三季度葛兰就已买入并持有持有九洲药业761万股，并且在去年四季度和今年一月不断加仓，今年一月底时已持有1966.74万股，截止中报持有近3910万股，成为公司第一大外部机构股东，可见葛兰对于九洲药业的看好。

而从收益角度来看，即便中欧健康未出现减仓的操作，定增部分的股份目前也浮盈约30%。

那么九洲药业突然闪崩的股价，背后有什么特殊的信息差？

一、闪崩最可能的原因：来自罗氏新冠药物的二期失败

上市公司股价出现闪崩，投资者第一时间会想到的是公司是否存在重大利空未披露，今天早盘也曾有热心投资者致电公司董秘办，消息指出公司生产经营均处于正常状态，未出现限电限产的情况。

由于九洲药业并未预告三季报披露的时间，另外公司中报的高景气、高增长也奠定了公司今年的业绩基础，所以业绩不及预期导致的资金抢跑可能性并不大。

目前市场上的信息都指向一个昨天的消息：罗氏/Atea的新冠口服药AT-527在II期临床试验中，其与安慰剂相比，未达到轻度或中度新冠患者SARS-CoV-2病毒载量从基线减少的主要终点，意味该新药在新冠肺炎轻中度治疗上失败。

该药物由Atea研发，罗氏此前以3.5亿美元前期付款和后续里程碑付款获得了AT-527在美国以外治疗新冠肺炎的权益，消息当日，Atea的股价暴跌65.96%。

虽然默沙东莫努匹韦的成功引燃了市场对小分子口服新冠药物的热情，但AT-527的失败也把新药研发的风险摆上台面。受到竞品失败的刺激，对突变株都有效用的广谱抗病毒药物相关厂商默沙东、腾盛博药、Vir等最新都录得了较为不错的单日涨幅。

很多投资者不禁疑惑了：这与九洲药业有什么关系，公司的第一大客户不是诺华么？

罗氏这个大客户，与九洲药业的未来业绩预期和近期的估值溢价有着非常紧密的联系。

自从公司并购了诺华苏州的工厂且承接了部分大单后，来自诺华收入一直处于较高水准，公司也一直在加强与其他海外巨头的合作，实施“收入客户多元化”的策略。2020年年报显示，CDMO业务领域公司的服务客户覆盖诺华、罗氏、吉利德、硕腾等跨国制药巨头，国内客户包括贝达药业、艾力斯、海和生物、绿叶制药、华领医药等创新药公司。

在九洲药业近期的调研活动中，公司曾提到关于客户罗氏几个关键的信息：

1、诺华、罗氏、硕腾、吉利德等国际巨头继续保持深度合作，从临床早期到临床各阶段都有比较全面的合作，无论是深度和广度都有提升；

2、全球跨国药企对于CDMO方EHS体系（环境、安全、健康体系）要求很高，跨国药企中最高的是罗氏，目前能满足它EHS审计标准的CDMO国内仅有两三家，包括九洲旗下的浙江瑞博、合全药业，还有一两家。（从今天的盘面走势观察，九洲药业跌去了40多亿的市值，药明康德跌去了超过120亿的市值，不能完全确定是板块效应还是罗氏的药失败导致的。）

3、九洲药业在下半年有罗氏的商业化品种准备生产（可能是Atea/罗氏的AT-527），公司表示在产能方面已经有充分准备。

如果这个商业化品种是Atea/罗氏的AT-527，那么这次的闪崩就找到出路，这个临床失败的事件下修了市场资金对于九洲药业明年业绩增长的预期，先跌为敬。

另外结合九洲药业近月的走势判断，8月中交出中报靓丽的业绩后，公司短期缺少催化的情况下依然走出了强势的行情，很可能就是因为Atea/罗氏的AT-527，这一波估值的提升与新冠药物的炒作时间极为吻合（开拓和腾盛博药也在9月份开始走出了一波强势行情）。

二、危险信号还是错杀？九洲药业CDMO高速增长趋势仍未扭转

九洲药业是国内最早一批布局CDMO的原料药企业，也是国内转型最成功的原料药企业，目前公司的“原料药+CDMO”双支柱业务结构已成型，而近年业绩增速爆发式增长的转折点在于公司收购了诺华的苏州工厂，由此深度绑定了该国际巨头。

从公司近三年的营收结构看，CDMO业务是推动公司整体业绩爆发的主要推动力，2020年营收增长70.82%，占总体收入比重近50%，同时带动公司整体毛利率稳定在35%左右。

今年中报业绩继续提速，实现营收18.68亿元，同比增长85.34%；对应扣非后归母净

利润2.46亿元，同比增长103.49%，超出市场预期。

可以预见的是，如果是因为Atea/罗氏的AT-527的临床失败而导致的公司股价闪崩，那么就是短期杀杀估值市场行为，并不会改变公司业绩增长的长期投资逻辑。

1、CDMO业务高速成长

从CDMO的项目储备&转化金字塔看，九洲药业近两年实现了高质量的增长，这是公司CDMO业务实现高速发展的基石。

按治疗领域解构公司的CDMO收入构成，发现近年心血管占比的CDMO收入不断提升。

从产能来看，主要归因于承接诺华三个重磅药物（诺欣妥/瑞博西林/尼洛替尼）之一的诺欣妥，诺欣妥是诺华近年来慢性心衰治疗领域的突破性创新药，2020年全球销售收入25亿美元（同比增长45%），未来销售峰值有望再翻一番。受益诺欣妥放量，公司有机会斩获超过10亿元的订单。

从该重磅品种带来的确定性看，九洲与诺华签约时效至少5-10年，而诺欣妥的专利期将在2026年到期，也就是说九洲药业心血管CDMO业绩增长在3-4年内都会有一定保障。另外，随着公司储备抗肿瘤项目、抗感染项目的增加，同样将给公司CDMO业务带来正向的快速增长。

2、原料药业务

公司特色原料药业务主要涉及中枢神经类药物、非甾体抗炎药物、抗感染类药物和降糖类药物等，其中中枢神经类产品占比超过30%。

结合特色原料药行业的特性和多家机构预测，九洲药业的原料药业务大概率增速比较稳定（10-15%），而增长点主要来自两方面：

一是新产能的释放和瑞科的复产扭亏。九洲药业为了保持在原料药业务的竞争力，一方面快速扩建产能（如下图）、进行技改，另一方面在研产品除增加现有治疗领域品种外，新布局降血压、抗HIV及内分泌系统等领域，保证产品线的持续补充和储备。

原料药公司江苏瑞科2015年被九洲药业收购，2018年扭亏，后受到环保问题拖累，一再停产。自去年6月以来瑞科已经复产，2020Q4实现盈利，预计今年瑞科将正常生产，带来部分业绩增幅。

二是公司与上药合作，进军制剂一体化。九州药业与上药集团建立合资九洲生物制药，一同合作开发高端仿制药及改良型新药。

截止目前，九洲药业已有12个仿制药制剂项目处于不同研发阶段，多个产品已完成BE阶段工作。公司向FDA递交的制剂产品AED-02缓释片的ANDA，目前尚处于审批中。

结语：从九洲药业目前CDMO业务的占比和成长性视角观察，公司在未来3年内大概率能保持一个极高的业绩成长速增速，如果能够借这次短期的情绪杀一波估值溢价，那么也许是一个不错的上车机会。

责任编辑：青霉素

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