作为高投入、高研发、高风险的科技型行业，医药企业间的“专利之争”不绝于耳。最典型的，莫过于仿制药与专利药的专利大战、医疗器械专利侵权纠纷等等。

由于我国医疗器械产业的快速发展，使得市场竞争非常激烈。加上，医疗器械的高技术属性，以及药企对知识产权保护意识的提高等，近年来我国频繁发生医疗器械“专利之争”。其中，以迈瑞医疗与“小迈瑞”理邦仪器这对“冤家”，最为典型。

迈瑞与理邦的创始人，曾经“师出同门”（就职于深圳安科高公司），后来各自创业。由于双方业务相近，经常爆发“专利大战”，而迈瑞总是能打赢官司，这直接导致两家公司出现了巨大差异。

如今，迈瑞医疗已成长为国内医疗器械行业的绝对龙头，总市值高达5509亿元，而理邦仪器的市值却仅有百亿元，前者是后者的56倍。如此来看，理邦仪器是否仍有投资价值呢？

一、丰富的产品线

理邦仪器成立于1995年8月，总部位于深圳龙岗区，于2011年4月21日在深交所创业板挂牌上市，三大创始人张浩、祖幼冬、谢锡城分别持有公司20.98%、17.21%、17.12%的股权，累计持有55.31%股权。

经过近26年的发展，公司主要从事医疗电子设备和体外诊断产品的研发、生产、销售、服务，主要涵盖病人监护、心电诊断、超声影像、妇幼健康、体外诊断、智慧健康六大领域。

目前，公司在生理信号检测、医用换能器、主控平台、血气电解质、微流控、磁敏免疫、便携彩超等方面掌握多项核心技术。

理邦仪器五大产品线+智慧健康解决方案

数据来源：公司公告，西南证券整理

自2011年以来，公司通过不断推出新产品，使产品线从传统的病人监护、妇幼健康、心电诊断等，往体外诊断IVD（POCT，即时检验）和彩超产品线等布局。

理邦仪器的产品线布局之路：

• 2011年，推出首款插件式模块化监护产品，全面进入重症、急救、手术等临床领域；

  
  

• 2012年，推出第一款自主研发生产的妇科检验类产品电子阴道镜，进入妇科领域；

  
  

• 2013年，推出血气分析仪i15，开辟了公司高端POCT产品线；

  
  

• 2015年，推出新一代便携彩超Acclarix系列，彩超产品竞争力大幅提升；

  
  

• 2016年，在POCT领域推出又一重磅产品磁敏免疫分析仪；

  
  

• 2019年，推出双探头插座、超轻便携式彩色超声诊断系统，彩超产品线进一步丰富，另外公司第一代生物刺激反馈仪获批上市，开启了理邦治疗类医疗设备新时代。

2011年以来公司产品线推出情况

数据来源：公司公告，西南证券整理

众所周知，理邦仪器所在的医疗器械行业，属于典型的技术密集型、知识密集型行业，核心技术研发、专利保护等尤为重要。特别是与跨国巨头对标，技术壁垒要足够高。

毕竟，医药企业的高毛利，正是来源于价值创造。不管是医疗器械，还是药物研发、医疗服务，高毛利都来源于医药企业所积累的产品批文、技术专利、供应链等等资产。这不仅体现出药企的上下游议价能力，更反映出护城河是否足够深、足够宽。

财报显示，截至2020年上半年，理邦仪器累计获得发明专利337项、实用新型345项、外观设计151项。公司研发的i15血气生化分析仪，凭借其快速、便捷的检测工作流和准确的检测结果，成为新冠疫情临床分型和病人病情监测的重要手段之一，得到国内外用户的广泛认可。

如此丰富的产品线，以及技术研发成果，一方面得益于公司多年来持续不断的研发投入。

自2011年上市至2020年三季度末，公司已累计投入研发资金约14.05亿元。其中，2019年研发投入1.95亿元，占当期营业收入的比例（研发费用率）为17.13%，较去年同期增长了9.41%，并远远高于迈瑞医疗（8.85%）、安图生物（11.65%）、万孚生物（7.72%）、万东医疗（7.1%）等同行。

2017-2019年研发费用来源：公司财报

另一方面，公司通过“外延扩张”的模式，加快扩充产品线。

公司先是在2010年成立印度、美国等子公司，布局海外市场。之后，又在2015年成立了俄罗斯、德国等子公司，并通过收购EL（联合实验），参股东莞博识，进军IVD领域。

2019年10月，公司通过旗下全资子公司理邦诊断以240万美元完成对LGCLimited的快速诊断（POCT）ClariLight分子诊断平台业务的收购，同时还与LGC建立了战略合作关系，双方将共同开发基于ClariLight平台的分子诊断试剂，以及提供试剂生产所需的酶和寡核苷酸等原材料。

理邦仪器部分发展史来源：公司官网

二、优质的基本面

很显然，在医疗器械国产化替代的大浪潮、大趋势下，谁能快速占据全球市场，谁的竞争优势就更大。

目前，理邦仪器在全球设有5大研发中心（深圳、东莞、西安、硅谷及圣地亚哥），在美国、英国、俄罗斯、印度等多个国家和地区拥有营销服务网点，产品覆盖了国内30000多家医疗机构，并在170多个国家和地区建立了销售渠道，初步实现了公司全球化的战略目标。

从市场区域来看，截至2019年底，中国境外市场实现营业收入6.31亿元，占总营收比重为55.56%；中国境内实现收入5.05亿元，占比44.44%，市场结构较为平衡。毛利率方面，公司国内外毛利率长期维持在55%左右，公司整体毛利率水平表现较为稳健。

理邦仪器产品结构情况来源：公司财报

细分产品看，公司的收入来源较为分散。其中，多参数监护产品及系统占比最高，2019年以3.97亿元营收占比35.82%。

由于新冠疫情的影响，公司与疫情直接相关的医疗设备出货量迅速提升，截至2020年上半年，病人监护系列产品实现营收8.72亿元，同比大幅增长393.5%，营收比例大幅提高至69.24%。其次为体外诊断，以1.12亿的营收占比8.88%，同比上一年大幅增长57.4%。

据统计，在2017年国内监护仪市场竞争格局中，迈瑞医疗的市场份额高达64.8%，以绝对的优势占据龙一位置。而理邦仪器则以3.7%的市场份额，仅次于飞利浦（17.7%）、GE（3.8%），位列第四，国产第二。

而作为国内目前产品系列最全、产品最多的专业心电厂家之一，凭借着用户遍布全国各地，医院认可度高等优势，公司产品出口欧美等100多个国家和地区，出口金额稳居国内第一位。

正如前文所言，公司丰富的产品线，得益于外延扩张的经营模式。

但值得一提的是，理邦的收购并没有像其他器械公司那样，产生过高的商誉和负债。

财报显示，2017-2019年，商誉分别为1.01亿元、8180万元、8654万元，同比增长分别为1.67%、-18.78%、5.8%。同时，商誉占净资产比例分别为8%、6.5%、6.6%，并不高，因此不存在高额的资产减值损失。

另外，公司的资产负债率多年保持在稳定水平。2017-2019年，资产负债率分别为12.3%、12.75%、13.25%，这主要源于公司合理的利用现金流。例如，公司收购LGC的资金来源为子公司理邦诊断的自有资金。

在强劲的盈利能力、负债能力等支持下，公司的整体业绩表现靓丽。

数据来源：公司公告，西南证券整理

据西南证券研报显示，自2015年以来，公司的收入规模从2015年的5.5亿元增长至2019年的11.4亿元，年均复合增长率CAGR为20%，归母净利润从2016年的0.3亿元增长至2019年1.3亿元（2015年由于一次性损益对当期利润影响较大），年均复合增长率为44%，显著高于同期收入端增速。

1月18日，理邦仪器发布2020年业绩预告：预计2020年净利润为6.46亿-6.66亿元，同比增长390%-405%。归其原因，主要得益于新冠肺炎疫情的影响，核心产品销售大增所致。

三、迈瑞的启示

那么，问题来了。

既然理邦仪器拥有优质的基本面，丰富的产品线，为何市值仅有百亿，与“师出同门”的迈瑞医疗相差巨大呢？

归结原因，有如下几点：

1.布局早且销售策略实施得当。

早在迈瑞成立的第二年（1992年），便推出了第一款自研产品——中国第一台血氧饱和度监护仪。之后，公司保持每隔几年便推出新品的节奏，从1998年到2009年，公司的生命信息与支持、体外诊断以及医学影像三大产品线主基调就已经基本形成。

在新产品研发的同时，迈瑞还对上下游的产业链进行整合。例如，通过并购整合经销商，建立了澳洲业务区域市场的渠道优势。

最重要的是，迈瑞的销售策略是从低端（三、四线城市）到高端（一、二线城市）的过程，在快速攻略国内市场（多个细分产品均为国内第一，国产替代意识早前）的同时，还能将监护仪等核心产品销售至北美等发达国家。

2.研发投入大。

虽然理邦仪器的研发费用率比迈瑞医疗高，但是研发投入却不在一个体量。财报显示，2017-2019年，迈瑞的研发投入分别为10.18亿元、12.67亿元、14.66亿元。

如此大手笔的研发支出，为迈瑞每年推出十几款新产品，平均每款新产品至少运用10项专利技术，提供了强大支撑。目前，迈瑞还计划通过复制成功的模式，布局微创外科、骨科、兽用仪器等新领域。

可以看到，迈瑞先是通过强劲的销售优势，打造出某个自主研发的强势单品。待做出品牌效应后，再通过收购、自研等方式扩充“第二曲线”（如体外诊断类、医学影像类等产品线），并继续打造血球、化学发光、彩超等重磅产品。一步一步从巩固赛道寡头，成长为行业龙头，是迈瑞的成功启示。

四、结语

总结来看，在国产替代的大趋势下，理邦仪器所处的医疗器械行业仍为优质赛道。

尽管公司布局新产品线的速度相对较慢，但目前在不断提高盈利能力的同时，也为后续的产品销售打下坚实基础。

从投资角度看，目前理邦仪器的市值仅有百亿，市盈率也仅有15.54倍，相比其他器械公司，还有着非常大的提升空间。

责任编辑：青霉素

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