12月15日，民营医美机构瑞丽医美正式于港交所招股，拟发行3.425亿股，招股价介于0.3-0.4港元，对应发行市值为6.17亿-8.22亿港元。本次公司IPO，引入了昊海生科、途益香港两位基石投资者，共认购5714万股，占发行比例的16.68%。

一家发行市值不超过10亿的医疗机构，为何会引起我们的注意？不为别的，正因瑞丽处于风口上的医美赛道，而其在港交所上市，一定程度上可以帮助我们分析并透视医美连锁机构及上下游产业链在行业中的地位。

实质上，国内成功IPO登陆资本市场的医美服务企业，本就屈指可数，加上瑞丽医美，可比的行业公司只有四家，包括在三板挂牌的华韩整形、美股的医美国际和A股的朗姿股份。

同样处于医美赛道，各个产业链环节的差异可谓巨大。

医美赛道上游的玻尿酸细分就孕育出了三家A股上市公司，其中爱美客和华熙生物市值皆超过600亿。反观市场容量更大的下游医美服务连锁，华韩整形40亿市值、朗姿股份108亿市值、医美国际7亿市值，可谓惨淡。

当中症结何在？我们从瑞美的IPO中可窥探一二，并对医美赛道的投资思路有一个梳理。

一、杭州第四、浙江第五的医美连锁服务机构

瑞丽医美，虽是国内第四家登陆资本市场的医美服务企业，但是其在浙江、乃至全国的市场占有率，并不高。

截至2019年12月，杭州一共拥有约300家医疗美容机构。从2019年医疗美容服务收入统计排序，瑞丽医美的市场份额约为4.1%，排名第四。

放大至浙江省来看，瑞丽医美的市场份额约为1.9%，排名第五。但浙江省前五名行业参与者合计的市场份额仅为17.5%，CR5集中度非常低。

如此可以推断分析，全国医美服务机构处于区域化的竞争格局，集中度低，参与者众多，竞争激烈。

根据艾瑞咨询数据，2019年中国具备医疗美容资质的机构约13000家，约占到全国开展医美项目经营的美业店铺的14%。而从机构结构来看，大型医美机构仅占市场的6-12%，中小机构是目前的主力形态，占到机构数量的70%-75%，另外还有16%-22%的小微型诊所。除此之外，还有大量不具备资质的医美机构参与竞争。

面对这样的竞争格局，头部医美机构品牌是有很大机会从中受益的，随着行业政策的不断收紧和完善，不合规以及中小机构将不断出清，头部机构有望借助资本、品牌力量抢占市场份额，行业集中度得以提升。

二、毛利率遭遇滑铁卢，国内轻医美趋势凸显

招股书数据显示，2017年、2018年、2019年，瑞丽医美实现营业收入1.13亿元、1.59亿元、1.91亿元，对应净利润分别为1740.5万元、1841.8万元、1027.7万元。

公司收入主要由三个部分组成，分别为美容外科业务、微创美容业务和皮肤美容业务。

●美容外科：丰胸、面部或头部塑形（隆鼻、双眼皮、垫下巴）、身体塑形（拉皮或抽脂）；

●微创美容：注射类项目（如透明质酸、神经毒素等）；

●皮肤美容：激光、射频及超声波等设备服务（祛斑、嫩肤、美白等）；

可以从上述数据看到一个趋势，微创美容及皮肤美容业务收入呈快速增长的态势，占据公司更重要的位置。而美容外科业务增长趋于稳定并在19年出现下滑，这种此消彼长的状况使得瑞丽医美的盈利能力近两年出现快速下滑（毛利率：美容外科>>微创外科）。

深究其中，纵然微创美容和皮肤美容方向成为业绩主推力，活跃客户人数也在快速增加，但从活跃客户平均开支金额的下滑趋势看，瑞丽的赚钱容易程度是在下降的，这是行业普遍情况还是个体现象？

这个角度，我们可以看出以“轻医美”为导向的注射项目，如玻尿酸、肉毒素等越来越受消费群体的青睐，是未来重要的投资方向。另外以皮肤美容为主的激光、射频等项目的医疗设备细分机会，也有必要进行挖掘。

三、苦逼的行业中游，医美机构两头受气

回头看瑞丽医美的毛利率和净利率的数据，毛利普遍都在50%以上，净利率从15%下滑至个位数，为何净利率呈现如此大的波动性？

问题的核心源自于较弱的议价权，医疗美容机构的盈利能力受制于三大成本端：医美产品、医师和获客，这些成本主要蕴含在销售成本、销售费用和管理费用当中。

我们从瑞丽医美的销售成本结构中可以看出，耗用物资成本加员工成本合计占比超过90%，而其中的医疗消耗品，则正是透明质酸填充剂、肉毒素等产品。

有朋友可能会说，这些产品购买后，医美机构可以再加成转嫁给用户。但这种提价能力一定程度会被抑制，一方面互联网时代服务价格透明、可选择的医美机构较多，另一方面对于进口的玻尿酸肉毒素产品，医美机构不具备较强的议价权（尤其在肉毒素方面，国内获批数量较少）。

除服务提价能力受制外，医美服务项目对医师依赖程度较高，国内医师稀缺会导致机构人员成本压力递增。根据ISAPS统计，2017年我国共有医美医生2800名，占世界医美医生总数的6.4%，位居世界第三，但每百万人口仅拥有2.01名医美医生，远低于世界其他国家。因此，医美机构对医生的争夺也进入了白热化的地步，付出的医生提成和营销获客约占总利润的50%。

医美机构最核心的痛点在于获客，行业整体引流方式较为单一，主要包括传统广告、新美大等互联网平台。由于新美大等互联网平台引流成本则在10%-40%之间，远低于传统渠道，受到医美终端青睐。从几家上市公司来看，销售费用率普遍在20%-50%之间，符合前述引流成本区间，管理费用率则在10%-20%不等。

最后，把目光延伸至下游互联网获客机构，以目前的医美社区龙头新氧为例，其用户增长和盈利能力充分展现了“互联网+医美”双剑合璧的效果。中游的医美机构，相比上游和下游，可能真的是最苦逼的环节。

总结：从瑞丽医美的基本面看，行业中游，各项关键数据下滑，规模小，抗风险能力差，参与其IPO打新，实际上就是筹码博弈赌大小，前阵子小券商易昇到处卖国配，有没有闻到危险的气息？

综上数据分析，我们也看到了目前中游医美机构一些窘境，未来谁能突围而出，尚难捕捉，目前我们需要做的其实是耐心观察，等待“先胜而后求战”的那家公司出现。

责任编辑：青霉素

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