我们之前的推文《高瓴“借道”瑞银入货！国内肾病龙头健帆生物，未来想象空间有多大？》已经侧面确认，目前健帆生物的第二大机构股东是高瓴在UBS的QFII席位，二季度以来我们看到香港中央结算公司和广发双擎同时出现增持操作，高瓴减持了0.01%股份，这更像象征性的减持，退居第二大。

我们为什么要分析高瓴资本的投资标的？

对于信奉价值投资的投资者而言，高瓴作为亚洲最大的私募股权投资机构，在这个时代必然是绕不开的。我们分析优秀机构投资者的逻辑，有助于理解他们做出重大投资决策的要义，同时站在巨人的肩膀上进行投资也能起到事倍功半的效果。

本文将利用高瓴资本的内部投研方法，帮助普通投资者去理解高瓴资本投资健帆生物背后的逻辑。

高瓴的投资策略有三个维度，分别是生意、环境、人与组织，我们接下来就这三个维度来分析健帆生物的投资价值。

一、健帆生物：国内血液灌流器龙头

健帆生物成立于1989年，公司是创新技术的血液净化产品提供商，主要从事血液灌流相关产品的研发、生产与销售，自主研发的一次性使用血液灌流器、一次性使用血浆胆红素吸附器、DNA免疫吸附柱及血液净化设备等产品广泛应用于尿毒症、中毒、重型肝病、自身免疫性疾病、多器官功能衰竭等领域的治疗，可有效挽救患者生命或提高病患者生活质量。

健帆生物作为国内血液灌流的领军企业，目前其核心技术及主营产品已得到学界和市场的广泛认可，尤其是其血液灌流技术已纳入多国新冠治疗技术应用指南。2020年3季报业绩出现显著提速，公司实现营业收入13.2亿元，同比增长35.42%；扣非归母净利润6.0亿元，同比增长57.4%。

血液灌流，是怎样的一种治疗手段？

我们都知道肾脏是人体最重要的排毒器官之一，如果肾脏出现问题未能得到及时治疗，毒素和废物将在患者体内不断堆积，最终导致“尿毒症”。

为了帮中毒患者解决问题，人们由此发明了血液净化技术，主要分为血液灌流、血液透析、血液滤过和血浆置换等。

血液灌流，简洁的说：就是先把患者的血液从体内引到体外；在体外的循环系统中循环时，经过灌流器，灌流器中有特殊的专用吸附剂，吸附剂吸附掉血液中的毒物、多余药物和代谢产物；清除完这些有毒、多余物质之后，再通过体外循环系统，把血液导入患者体内；通过这样一个循环，最终达到净化患者血液的目的。

目前来看，几种血液净化技术各有优缺点，我们熟知的血液透析小分子毒素效果好，而血液灌流技术对中大分子毒素和蛋白结合毒素效果好，所以“透析+灌流”是目前表现最好的一个血液净化组合。这样组合的好处，不仅实现了血液毒素的高清除率，更重要的是透析机自身就带着体外循环系统，在透析机上就可以直接接上灌流器，治疗成本骤降。

而健帆生物，核心产品就是灌流器，属于风险等级最高的三类医疗器械。

二、生意：比肩茅台的盈利能力，几乎垄断细分赛道

用后视镜的眼光来看健帆生物历史业绩，虽说2016年出现单年的成长疲软，但仍然交出了一份亮丽的成绩单，2015-2019年公司收入CAGR达31%，归母净利润CAGR达29%。

熟知高瓴资本的朋友都知道，投资最首要的要素就是长期，什么企业才是“时间的朋友”呢？

在财务数据上，最直观的体现就是资本投入回报率（ROIC），它衡量了股东和债权人投入的本钱，到底获取了多少回报，体现了一个生意的本质。

健帆生物的ROIC，近5年都保持在20%以上，打败A股95%以上的公司。

当然，优异的数据只是结果，导致这个结果的核心质地无非是：盈利能力、核心竞争力、壁垒、现金流。

1、盈利能力（商业模式）

一家公司的赚钱难易程度显然决定了其未来的成长性，成长型企业往往需要将营业收入与利润进行再投资，通过不断加码来获得更多的市场空间和利润。企业产品如果受欢迎，竞争力强，那么它自然可以卖出更高的价格，导致毛利率提升，在此基础上的成长才是健康可靠的。

健帆生物，近5年的销售毛利率在83.93%-86.21%的区间浮动，并且有稳步上升的趋势，与冠绝A股的贵州茅台90%的毛利率比较，仅仅相差5-7个百分点，一定程度上说明了公司强大的盈利能力。

在“透析+灌流”被证明是最好的血液净化组合的背景下，灌流器作为一次性高值耗材，遵循“人均GDP提升+人口老龄化”的双重逻辑催化，有望带来使用频次和国内渗透率的双重提升。另外，高值耗材的特点和价值，相信我不用赘叙。（《潜力无限的医械赛道！1060亿高值耗材市场，投资逻辑及细分机会详解！》）

2、核心竞争力（先发+竞争格局）

核心竞争力无疑是实现公司盈利可持续的关键要素，从当前的国内竞争格局上看，健帆在血液灌流的龙头地位大概率会进一步巩固。

健帆不但占据着产品的先发优势，同时目前占据了国内血液灌流器市场的80%的市场份额，其他20%由其他5家竞争对手瓜分，是绝对的细分龙头。

高瓴资本特别喜欢去投龙头公司，因为高瓴发现，各行各业的头部公司在市场不好的时候，都能够把自己做大做强。

这里要讲一个头部效应和两个关于器械的要点：

头部效应-在任何一个行业或系统里，头部品牌吸引的资源和人脉大概占40%，第二名是20%，第三名是7~10%，其他所有人共分其余的30%。而且在行业逆风期，竞争力差的公司会倒下。最典型的例子是家电巨头格力和美的，一旦宏观因素不好和需求端下降，它们反倒不断扩大市场份额。

医疗器械的改良型创新和医生桥梁-医疗器械的研发往往是螺旋式的，技术是改进型进步，不断在现有基础上进行升级和进步，与工业基础、产业链发展相关，也与公司的硬实力相关。器械产品的放量曲线则是随着医生对于产品的逐步认可，缓慢放量，最终达到市场天花板后而曲线逐步变得平缓。

显然，基于医生建议和患者对于品牌的认知，健帆的产品不仅能够获得更多的治疗反馈数据，还能实现行业中销量的“强者恒强”。

3、壁垒

通过上面公司的毛利率稳步提升和几乎垄断整个细分行业就可以窥探，健帆生物的成长显然是可持续的（有门槛），它的护城河源自于三个方面：

●核心技术壁垒：①三类医疗器械的研发和注册流程较长，限制新进入者的数量；②血液灌流器的创新包括载体合成、制孔、活化、配基、生物膜、医用级处理等相关技术的结合，技术壁垒高筑；③公司作为细分龙头，掌握产品的定价权；

●生产制造壁垒：血液灌流器产品的设计和制造是独家，公司拥有良好稳定的良品产出能力，竞争对手难以进入和复制。

●营销及推广渠道壁垒：多年的临床论证血液灌流的疗效，公司覆盖5000家二级及以上医院，拥有其他厂家不具备的强大营销及推广优势。

4、现金流

现金流不仅体现企业对下游议价能力，同时也是我们判断公司内在价值的重要指标，公司能否将净利润真金白银的揣到口袋里，避免赚应收不赚钱，显然是异常重要的。

如下图所示，健帆生物近5年经营性现金流与净利润之比都在1上下浮动，证明公司真金白银的把赚回来的利润入袋，比较健康（公司采用先款后货的销售模式）。

三、环境：国内渗透率低，全适应症成长空间十足

环境包括很多方面，从宏观经济环境，到不同行业的政策环境、监管环境，甚至再到更底层的，人口结构变化的环境，都会对投资造成很大的影响。

环境对于一个公司投资的成败有着深远的影响，到底什么才是对的时间点？高瓴为什么选择今年投资健帆生物？

也许，健帆生物的持续高增长，才刚刚开始。

1、赛道机会：对的时间节点？

我国慢性肾脏病（CKD）总患病率约10.8%，呈现非常高发的特点。而CKD的诱因多达10种以上，包含高血糖、高血压、肿瘤、痛风等与老龄化和现代不良生活习惯高度相关的疾病。

CKD不断进展将导致终末期肾脏疾病（尿毒症）发生，参照日本的患病率水平，预计2019年时我国尿毒症患者数已超280万人，我国的尿毒症患者基数正不断快速扩大。

除了患者基数不断扩大外，构成血液灌流器市场规模持续增长的因素还有：血液灌流使用渗透率持续提升、存量灌流患者使用频次提升。

据华泰证券研究所数据显示，我国目前灌流领域渗透率仍较低，以应用最为广泛的肾病领域为例，若以一月一次的使用频次计算，则我国目前肾病灌流领域渗透率（以国内尿毒症总患者群为基数测算）仅约7.7%（VS18年我国血液透析行业渗透率约20%，透析人数数据来自全国血液净化病例信息登记系统）；若以一月两次的使用频次计算，则我国目前肾病灌流领域的渗透率仅约3.9%。但从肾病领域来看，健帆的血液灌流产品远远未到天花板。

除了目前主要应用领域——肾病领域，血液灌流技术作为新兴医疗手段，在临床上应用也非常广泛，包括急性药物或毒物中毒、重症肝炎、脓毒症或系统性炎症综合症、银屑病或自身免疫性疾病、精神分裂、甲状腺危象、肿瘤化疗等。健帆生物在各个领域均有产品布局，肝病领域已有一定营收，未来有机会吃到行业的大蛋糕。

由此看来，高瓴看好的更有可能是健帆背后肾病业务为基石，更广泛的适应症市场。现在布局，有可能未来3-5年后就能看到成果。

2、水大鱼大：成长空间到底有多大，天花板测算

结合公司招股书和天风证券数据计算，健帆生物灌流器对应所有适应症理论市场空间总和为184.6亿元。

有一个极简的价值投资公式：价值=净利率×品牌市占率×品类总规模，通过上述数据，我们可以测算出健帆生物未来的可能去到规模和高度。

按高估了全适应症的市场30%计算，实际市场规模为：184.6×70%=129.22（亿）

↓

按市场占有率80%下降到70%，实际占有市场规模为：129.22×70%=90.45（亿）

↓

假设由于市场竞争、扩大销售导致费用率上升，净利润率下降到20-30%，则分别对应：90.45×30%=27.1（亿）；90.45×20%=18.9（亿）；

按18.9亿净利润对比2019年报5.7亿的净利润，意味着公司还有2-3倍的成长空间打底。

四、人与组织：管理层有格局观，股权激励计划持续推

抛开生意和环境，高瓴尤为重视对于企业管理层的考察。所以我们在看一个上市公司时候，不仅要关注生意模式，要看它的商业模式是不是足够好，还要对于企业家本身的能力，整个管理团队能力，包括整个组织的能力建设做一个审慎的考量，这是非常关键的。

据消息人士指出，高瓴在投资健帆生物前，连续找公司老板开启了N次“吃饭对话”。

1、值得尊敬的管理层

公司实控人董凡先生曾在丽珠医药从事营销及管理工作，1999年进入健帆生物，目前全面负责公司技术、产品开发、生产、经营、管理方面的工作。历经20余年，将昔日亏损的丽珠卫生材料厂改造成当前的中国血灌领域之王，值得尊敬。

有一个值得注意的现象，公司在上市之前，公司董事长兼总经理董凡占股53.61%，郭学锐、唐先敏等其他86名自然人股东占股40.39%，这86名自然人股东中有80人在公司现任职或曾任职，上至高管下至普通员工，其余6人在公司早期起步阶段，为公司提供资金支持。

这一定程度体现了实控人的个人格局和乐于与创始员工分享利益的品质，这对于公司未来做大做强是有长远益处的。

2、股权激励

健帆生物的管理层非常懂得怎么利用利益捆绑去驱动员工为公司创造价值，公司上市后已经进行了四次股权激励计划，其中以中层管理人员和核心骨干为主。从当前来看，前两次激励大概率达成，若后面两次激励条件能够在未来实现，那么无疑给投资人吃了一颗定心丸。

不过血液灌流作为新兴领域，需要具备专业性的销售人员对客户进行教育、销售、维护等工作，销售人员对于公司的价值明显的同时，对于销售人员的压力还是相当大。未来是否能实现目标，我们拭目以待。

3、高瓴可能带来的化学反应

不同于定向发行等方式，虽然高瓴资本投资健帆生物是通过二级市场进入，但不妨我们对高瓴未来对健帆进行产业赋能有所期待。

部分上市公司在被高瓴投资后出现了高速的发展，最典型的例子就是爱尔眼科，2015年得到高瓴投资之后，爱尔眼科进入了高速发展期，最快的时候一年能够开250家医院，这一切都得益于公司的管理能力和公司对于优质医生队伍的培养。

未来，高瓴资本有可能将利用背后的研究型医院&临床资源，帮助健帆拓展血液灌流新适应症的探索。同时可以利用在全球投资布局为健帆的产品全球化助力，另外也可能像国瓷材料一样，通过旗下的基金和项目资源为健帆孵化新的子业务，提供更多的可能性。

五、潜在的风险点

凡事都要看到正反两面，在总结完健帆生物的亮点后，有三个风险点需要投资者们注意。

●产品结构单一，新适应症拓展不及预期

目前健帆生物90%的营业收入均由一次性血液灌流器贡献，其他几个产品合计不超过10%，这样的风险点大家都知道，如果一旦出现新一代的技术可以替代掉这款产品，那么对于公司的打击，是从1到0的。

虽然我们前面提到公司可以拓展其他应用领域，以及公司第二大产品一次性血浆胆红素吸附器应用前景广阔，但还是只是一个对未来的预期。

●医保控费带来的集采风险

虽然血液灌流还是一个新兴领域，市场规模也不大，只有少数地方被纳入医保，短期来看纳入集采的可能性几乎没有。但未来随着血液灌流的应用市场不断被开发，形成一定规模后，存在被集采的可能。

●估值风险

这两天林园清仓式减持片仔癀引起市场热议，我们也多次提醒朋友们不要盲目抄作业，保持独立思考非常重要；

目前健帆生物市值589亿，今年净利润大概率实现50%左右的增长，对应动态市盈率69倍，如果按照未来两年40%的利润增速，给与40倍PE，健帆目前股价透支了1年半的业绩。而从估值分位来看，目前处于估值处于高估位置。

总结：健帆生物作为国内稀缺血灌细分领域的龙头企业，被高瓴所青睐，显然是有其非凡之处的，但从目前的估值来看并非是合适的击球点。如果投资者现在决定买入，需要弄清楚自己抱着持有多久，或陪伴公司成长多久的心态？显然，如果抱着持有3-5年不动的心态，那么长期来看也许可以获得不菲的收益率，毕竟高估值会被高成长所消化。

最后用一段话结束今天的文章：但凡出色的投资人，都拥有一个难得的品质，即非凡的耐心。我们要充分理解“做时间的朋友”其中的深意，千万不要陷入“以价值投资之名，去做价值投机之实”的陷阱。

责任编辑：青霉素

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