说到天士力，最近最引人关注的莫过于其分拆子公司天士力生物冲关科创板。根据天士力生物股东法国Transgene于2020年8月4日发布的公告，Transgene将1030万股天士力生物的股权以2220万美元的价格转让给一家中国的投资基金公司。转让完成后，Transgene仍持有天士力生物1710万股股权，占天士力生物1.58%股权，价值约3690万美元。照此消息以及天士力生物之前在香港发布的招股书情况，天士力生物目前的pre-IPO估值为：2220/1030*10.8257=23.33亿美元，或者，3690/1.58%=23.35亿美元。按照最新的1美元=6.94人民币元估算，23.3*6.94=161.70亿元。

天士力生物是一家什么样的公司？天士力生物作为拥有成熟全面的研产销商业化平台的创新型生物药企业，主要聚焦于心脑血管、肿瘤及自身免疫和消化代谢三大疾病治疗领域，通过自主研发、授权引进、合作开发和收购商业化权利“四位一体”方式丰富产品管线。

目前，上市公司天士力持有天士力生物92.37%股权，161.70*92.37%=149.4亿元。天士力生物科创板IPO会成为天士力股价上涨的催化剂吗？除该预期外，随着我们对天士力的深入研究，越发觉得天士力具有成为困境反转型公司的潜质。

一、成为困境反转型公司的简单逻辑梳理

1、近期（一两年）来看，已上市产品市占率提升保障正增长，如普佑克、复方丹参滴丸等；

2、中期（三五年）来看，单就普佑克脑梗成功上市可实现天士力三五年的稳定增长率；

3、长期（五年以上）来看，在研数十个产品为长期高速增长奠定基础，如治疗性乙肝疫苗能研发成功上市，市场空间巨大；

二、财务分析

首先来看下近5年天士力主要财务指标，2016年-2019年、2020年中报营业收入同比增长分别为5.43%、15.41%、11.78%、5.61%和-8.43%。

2016年—2019年、2020年中报净利润同比增长分别为-20.43%、17.01%、12.25%、-35.19%、-23.65%。

2016年-2019年、2020年中报毛利率同比增长分别为-5.71%、－0.60%、－0.25%、-13.54%、-4.58%。

从上图可以看出，天士力的营业收入是逐年增加的，但净利润增幅不明显，近两年甚至有大幅下降趋势，毛利率更是逐年下降。这是因为2020年以前，天士力的业务有六成是医药商业，医药工业仅占比四成，医药商业10.02%的毛利率相对医药工业较低，拉低了公司整体盈利能力，同时在医保控费背景下，公司的中药板块的销量下滑严重，导致业绩承压。

2020年8月16日，天士力公告医药商业已出售完成过户，商业板块剥离有望显著改善公司经营质量，资产负债率将降至30%左右，现金流将明显变好，应收账款大幅下降，财务报表将更清晰、质量更高。

根据雪球流传的调研纪要，公司从去年开始在主动积极进行渠道库存调整，主动减少发货和降低渠道库存量，这样的调整短期造成了业绩下滑。在疫情期间，终端销售数据显示公司核心产品的销售数据依然保持稳定增长，如公司最大的品种复方丹参滴丸在疫情背景下也有4%-5%的增长，普佑克、丹参多酚酸、益气复脉粉针、水林佳等产品终端销量实现大幅增长，并预计2020年全年业绩将会实现正增长。

三、研发费用分析

天士力2017年-2019年研发投入分别为6.2亿、12.0亿、8.1亿。2019年，天士力拆资8亿搞研发，占营业收入比4.26%，更是占净利润比81%，这在整个行业中的占比已经不算低了，正因为研发投入大，储备了一大批很有潜力的产品。

四、研发产品分析

天士力研发主要集中在心脑血管、消化代谢和抗肿瘤三大疾病领域，协同发展现代中药、化学药、生物药。现有在研项目78个，1类创新药28个，47项进入临床研究阶段，其中自主研发项目53个、产品引进项目19个、合作开发项目2个、投资优先许可权项目4个。

1、现代中药布局26款产品，稳固中药研发龙头地位

核心品种国际化推进取得新进展：复方丹参滴丸(T89)美国FDA新药研发项目进展顺利。其治疗慢性稳定性心绞痛适应症临床III期验证性试验（代号ORESA研究）积极应对疫情影响，受试者招募与入组工作持续推进。防治急性高原综合症临床Ⅱ期试验（代号AMS研究）已完成病例入组，同FDA召开EOP2（EndofPhaseII）会议，目前已根据会议纪要完成III期临床方案初稿。

创新中药研发与大品种二次开发快速推进：2020年上半年，公司分别收到国家药品监督管理局核准签发的芪苓温肾消囊颗粒用于多囊卵巢综合征（脾肾阳虚、痰湿阻滞证）适应症、芪参益气滴丸增加慢性心力衰竭适应症、养血清脑丸增加阿尔茨海默病（AD）适应症的《临床试验通知书》。

2、生物药布局20款产品，构筑创新生物医药研发集群

重磅产品普佑克新适应症临床试验顺利推进：普佑克作为新一代特异性溶栓药物，具有临床开通率高，出血风险低的特点（普佑克Ⅳ期临床试验结果显示，其临床开通率85.0%，脑出血发生率仅为0.29%）。公司以临床需求为导向，正在积极推进普佑克从心梗溶栓拓展至急性缺血性脑卒中（脑梗）和急性肺栓塞（肺梗）溶栓治疗。2020年上半年，普佑克治疗急性缺血性脑卒中III期临床试验（包括0-4.5h、4.5-6h两个时间窗）和治疗急性肺栓塞II期临床试验已经全部完成病例出组工作，正在进行统计报告、临床研究报告撰写和注册申报材料准备阶段的工作。

梯队化分布的生物药在研产品组合稳步推进：临床阶段，治疗直肠癌1类新药安美木单抗已进入IIa期临床试验阶段，6月完成首例受试者入组给药；已完成的人体试验证实其副作用小、免疫原性低、半衰期长、疗效确切。治疗用乙型肝炎腺病毒注射液T101快速推进II期临床试验，正加速完成全部受试者入组工作；已完成的I期临床试验提示有效性的同时安全性良好，其试验结果在欧洲肝脏研究学会年会和美国肝病协会年会上发表。重组溶瘤痘苗病毒注射液T601处于I/IIa期临床阶段，目前进展的单药剂量爬坡试验进展顺利；治疗高胆固醇血症产品重组全人源抗PCSK9单克隆抗体注射液于5月收到国家药品监督管理局核准签发的《临床试验通知书》，目前处于临床I期筹备阶段。临床前阶段，公司引进台湾圆祥国际领先的PD-L1/OX-40双抗、PD-L1/VEGF双抗和CD137单抗，目前技术转移和临床前研究进展顺利。

3、化学药布局32款产品，创防结合研发管线持续优化

创新药产品取得阶段性进展：报告期初至目前，1类化药创新药TSL-1502（PARP抑制剂）I期临床研究顺利推进，1类化药创新药JS1-1-01（抗抑郁化药1.1类新药片）获得《药物临床试验批准通知书》，TSL-1806（GPR40激动剂）提交临床申请，进一步完善了抗肿瘤、消化代谢、精神免疫等研发管线。

多款仿制药获批上市及通过一致性评价：报告期初至目前，公司仿制药他达拉非片（20mg规格）获批上市，同时视为通过一致性评价；米诺膦酸片、吉非替尼片、盐酸美金刚缓释胶囊、注射用替莫唑胺、苯扎贝特缓释片、左舒必利片等品种提交注册生产申请，其中吉非替尼片已通过研制现场核查与生产现场核查；吲达帕胺片、盐酸苯海索片和舒必利片三个仿制药产品顺利通过一致性评价，为公司后续产品开展仿制药一致性评价工作积累了宝贵的经验，其中盐酸苯海索片和舒必利片均为国内首家获批；盐酸二甲双胍片、卡托普利片等两个品种相继完成BE试验，提交一致性评价补充申请；氯氮平片完成BE试验，赖诺普利氢氯噻嗪片处于启动BE试验阶段，尼可地尔片处于药学研究、中试放大阶段。

五、未来业绩增长点分析

在未来相当长的一段时间内，公司会有很多前期投入研发的药品集中上市，为业绩的持续高速增长奠定基础。预计2020年全年业绩将会实现正增长，随着普佑克等已上市产品的市占率提升，在研产品陆续成功上市商业化，天士力具有成为困境反转型公司的潜质。

1.复方丹参滴丸、丹参多酚酸、益气复脉粉针、水林佳等产品销量稳步增长。已上市传统中药业务提供稳定现金流。

2.普佑克市占率的提升，有望使天士力生物实现收支平衡。

3.在研化学药和生物药，如普佑克脑梗（普佑克脑梗的潜在市场空间就有50亿+）等在研产品，成功上市商业化为未来长期发展提供稳定增长率

作者：春暖花开_2020

责任编辑：青霉素

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