下半年医药投资策略:大涨之后,投“息差”修复,投爆发式前沿创新!

导读:医药行业大涨,投研机构却陷入迷茫。

这篇青侨阳光的文章重新探讨了对中国的三大医改的理解与看法,同时也探讨了下半年医药投资策略的一些思考——布局新洼地。为什么要换仓?为什么不离场?哪里还有新洼地?怎么去布局?


大涨之后,医药还能不能投?怎么投?


上半年的医药股很猛,这个已经是既成事实了。对医药股的投资人而言,这就提出了一个很现实的问题:大涨之后,医药还能不能投?


我们的观点很明确:能投。


医药行业的特点是细碎,投射到资本市场上就是细分行业的业务本质与逻辑节奏的高度异质化,这种异质化也带来医药股在股价表现上的常态化的节奏错位。这为我们换仓提供了基本的市场基础。对我们而言,价值对价格的回归吸引是股市的第一性原则。只要市场上还有显著的价值洼地,我们就没有必要离场。


因此,回答“医药还能不能投”的问题的关键,就变成了:大涨之后,医药股还有没有明显的价值洼地?


对于这个问题,我们的观点同样明确:有。当然,这里可能需要一些逆向的视角,一些好的逆向投资机会,往往出现在一些系统性承压或者整体性相对偏冷的市场里。按我们的理解,站在当下的非通港股里的医药股和纳斯达克里的生物科技,就是可能存在批量逆向投资机会的市场。


我们对核心覆盖的标的都会在现金流折现后纳入我们的估值通道,这样不同业务不同市场的医药股就可以按一套可比的估值方式进行比较。我们可以发现不同业务特性不同市场不同阶段,估值上会有系统性偏差,但拉长时间看,还是能明显感受得到会受某些模糊规律的约束回归。从我们的覆盖标的估值通道看,非通港股和纳斯达克中小生物科技股里有一批标的,存在着一定程度上的“自身型的低估”(现金流折现后明显处于估值通道下区间)和“比较型的低估”(和历史估值或可比同行比也处于相对低位)。说得有点绕,简单说,就是非通港股和纳斯达克里,有一批有明显反弹基础的低估标的。


下面左图是两家不在沪深港通里的港股医药股,质地上说算不上顶级优质,但也还可以。过去5年恒生医疗保健指数已经接近翻倍,而这两家公司在比较长的时间里屡创新低。但事实上,这两家公司的业务价值层面是有明确价值累积,而且在可预见的几年内,价值也仍会有一定的支撑与累积。一上一下之间,可以看到两家公司在过去5年经历了剧烈的杀估值,以K公司为例,从上市初期的10倍多的PS跌到最低只有1倍多的PS,用我们的估值解释通道去表述的话,就是直接从估值解释通道上轨附近跌到了估值解释通道下轨附近。


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这个过程中,有自身的原因:比如2015年上市融资后跨省扩张不利,导致过去2-3年业绩压力增大,然后公司在2019年又顺水推舟洗了一把业绩;比如公司原来讲回A股的故事引发过市场遐想的估值支撑,但A股IPO失败反而加速了股价下行。


但除此之外,也有一个系统性的外部因素:沪深港通的开通,在拉高了港股中大市值医药股的估值体系(受南下资金支撑)的同时,反而集体压抑了不在港股通里的小市值港股医药股——这点很有意思,我们觉得可以理解成一种“抽水”的资金效应。类似的,18章A开通后,对那些缺乏诱人创新故事的非通港股又造成了一轮新的抽水效应。但抽水毕竟是一种资金行为,并不改变公司业务实质;当这种“冰火两重天”的抽水效应达到一定程度,就像钟摆的摆锤往两端摆动到一定程度的时候,看上去它只是往外的速度在减缓而已,但实际上它可能已经在积蓄越来越强的反向运行的势能。毕竟公司股价迭创新低的同时,业务价值是仍在不断正向累积的。这不是一家公司的特殊现象,这在非通港股里是一个相对普遍的现象。


上图右边是2016年以来纳斯达克生物技术指数(NBI)与标普500、纳斯达克指数的上涨倍数示意:在纳斯达克指数4年半已经翻倍,但NBI只有不到30%涨幅。我们拉了美国几百家生物医药领域的公司的历史股价,在过去几年出现了一个非常有意思的现象:一批过去几年没有明显价值累积的大药企股价翻了2-3倍,而另有一批过去几年价值增量凸显的标的中,只有一部分得到了价值的体现,还很一大批价值持续增长股价却不断下杀。然后就是我们在港股医药股里看到的,一批大药企估值冲向估值解释通道上轨的同时,一批还不错的中小科技股的估值却压到了估值解释通道的下区间。简单说,美股医药股也有剧烈的分化。这种分化达到一定程度之后,有可能也在埋下反向运动的价值基础。


谈到这里,下一个问题的答案也就自然地浮现了:下半年医药,投什么?怎么投?我们的观点是:1.在非通港股里投“息差”修复,或者说“收益率差异”修复;2.在纳斯达克里投潜在爆发动力。


什么是“必要回报率”差异修复?前面提到,我们有一套基于现金流折现的估值解释体系,不同公司的估值都可以转化成横向可比的“必要回报率”,这就像有了统一的度量衡,不同业务不同节奏基础的公司就有了比较的基础。


当然,质地评级是A级标的公司,与质地评级是B级C级的公司,它们的必要回报率应该是有差异的——这就有点像债券,AAA级债券与AA级A级债券,它们的到期收益率是有差异的。这里的收益率差异可能会随着市场环境变化而扩大或缩小。


现在的情况是,对于港股医药股,港股通里的科技龙头的估值明显极致演绎,集体冲向或冲破我们的估值解释体系的上轨,而不在港股通里的缺乏核心科技概念的医药股,却有一批公司估值接近了我们估值解释体系的下轨。这种极致的反向分化演绎,导致两类公司间“必要回报率”差异的剧烈扩大。


当这里的“必要回报”达到一定程度之后,天然积累修复动能:1.如果市场情绪继续大幅上行,必要回报率差异收窄,可能是以估值下轨的非通医药股的大幅修复来实现,质地还可以的非常低估的非通医药港股可能会有补涨机会;2.如果市场情绪迅速逆转冷却,必要回报率差异收窄,可能是以科技龙头的回调来实现,那这些非通医药股可以有防御抗跌的效果。


当然,也不排除进一步极致演绎,或者就是现状的维持。但站在当下风险收益比的角度说,这些质地还可以的非常低估的非通医药港股,是值得考虑和配置的。


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第二个思路相对简单:在纳斯达克生物技术指数多年滞涨之后,纳斯达克有一大批估值公允甚至低估的有潜在爆发动能的前沿科技标的。美股科技股供应非常多,加上这几年美股的小大差异,带来我们看到的:一边是美股指数不断新高,一边是有一批的生物医药公司相对估值和绝对估值都只是公允甚至部分标的明显定价不足。这为我们去挖掘布局潜在爆发创新机会,提供了比较好的市场基础。


美股医药的前沿创新机会有很多。下面是其中一个思路:生物科技进入“入胞时代”的投资机遇示意。现代意义的生物科技,源起于1950s年代的DNA双螺旋开启的分子生物学领域;到了1970s分子生物学工具逐渐完善后,开始具备产业化基础。相对最简单的多肽药物最先成熟,1980s生长激素、胰岛素等多肽药物最先开启了多肽的爆发成长期;抗体药物分子量比多肽大得多,这会带来免疫原性的问题,为了解决这个问题,科学家又多倒腾了10多年,随着人源化技术的逐渐成熟,1990s末期的利妥昔单抗、曲妥珠单抗、贝伐珠单抗,开启了单抗的爆发成长期。


但从生物学角度来说,现有的多肽药物和单抗药物有一个极大局限:都只在胞外起作用,只能通过结合细胞膜上的受体非常间接地影响胞内的生物学过程,而绝大部分分子层面的生命活动却都是在胞内进行的。随着过去20年尤其是过去10年入胞技术的不断突破,以入胞为特征的新一代生物技术逐渐成潮,包括RNAi和mRNA,包括基因疗法和基因编辑,包括基于基因修饰的细胞疗法,这些新技术已经在局部显示出了颠覆性疗效,相信未来5年10年,这里会涌现出更多的投资机会。


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逆向新解


如果用一句话形容我们的风格,我觉得是:在相对冷静的市场,释放深度研究的价值。我们希望能够深度研究,但深度研究需要平和的心态。所以我们喜欢冷静的市场,因为冷静可以带来心境的从容。所以往往与逆向相伴,在逆向里可以相对从容地做着深度研究,然后基于深度研究去布局价值的释放。


对我们而言,“逆向”是个好东西:我们知道价格的本质是供求,相对而言,供给是个慢变量,而需求是个快变量,因此边际需求变化短期对价格影响更大,逆向造成的需求不足,天然导致定价不足。但逆向相对孤独,少了同伴与市场的参考,对我们的判断有着更高的挑战。


逆向的核心,不是基于过去视角的简单地站在趋势的对立面,而是基于未来视角的站在趋势的前端。很多掉下去的,可能再也上不来;而未来会爆发的,即使逆向也未必一定非得跌到多么低估。


逆向投资不应该和低PE低PB划等号,也不应该只是从高点下来跌了多少。逆向投资,应该是未来视角,而非历史视角。应该不是盯着过往,而是基于前瞻。


因为企业是个经营的连续体,价值更大的来自远端预期。仅是基于历史低估,有潜在价值陷阱风险的,因为历史的盈利可能只是时代的红利,在医改面前,可能脆弱不堪,即使是净资产的大比例破净,只要不能破产精算,资产价值依然可以不断被耗损。


而一家拥有广阔未来的企业,它们在生存逆境之时,虽然没有那么低估,但相比它们要去的星辰大海,仍然是远为更吸引的机会。


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责任编辑:青霉素

作者:青侨阳光


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