交易金额高达740亿美元，牵涉两家行业巨头，1月3日BMS（百时美施贵宝）对新基药业的收购案一经披露就引发行业轩然大波。BMS希望整合新基药业的现有管线将自己打造成实体瘤和血液肿瘤的头部企业，然而这一想法似乎股东们并没有悉数买账。

BMS全球官网首页上的宣传标语，可见管理者们对这次交易的重视程度

宣布收购消息的约2个月后，BMS于2月22日向美国证券交易委员会提交了收购申请，其两个大股东惠灵顿公司和Starboard Value公开对这笔交易提出了反对。

不仅如此，早在1月14日，美国国会众议员Peter Welch和Francis Rooney就对美国联邦贸易委员会和司法部正在审查的BMS收购计划提出质疑，他们认为这场收购或将扼杀该领域的良性竞争，尤其是在癌症领域。

拥有BMS约8％股权的惠灵顿管理公司和BMS的另一个股东Starboard Value公司，同时在2月27日宣布，反对这笔740亿美元的收购。惠灵顿列出了三个主要的原因，表示该交易中让BMS股东承担过多风险。

拥有1%股权的Starboard称这笔交易“构思欠佳且不明智”，将征求BMS的其他利益相关方阻止该交易的进展。另一家拥有2%股权的Dodge & Cox也表示反对此次交易。

BMS反击，回应股东批评

随后，2月28日BMS在给股东的一封公开信中，列举了该交易的好处，并提到了四个具体要点，具体包括：

1、BMS已经连续10年实现了持续增长，与新基的结合将创造一个规模领先的生物制药企业；

2、合并后，BMS有望在不久的将来推出6种具有市场的新药，其中是有5个来自新基药业的研发管道，总收入将超过150亿美元；

3、新基药业将丰富BMS的早期研究管线，凭借更多元化的平台，BMS将有条件研发更具创新高度的新产品，以推动下一个10年的强劲增长；

4、交易完成后的3年内，公司预计将产生的自由现金流约450亿美元，这将帮助公司快速减少债务，预计到2022年，该合并将实现约25亿美元的合并成本协同效应。

BMS在为股东附上的公开信中表示，合并之后的公司，将拥有10种在临床Ⅲ期的药品，其中6个将在近期上市。而早期和中期管道中，包含了21个免疫肿瘤学和实体肿瘤产品，10个血液肿瘤产品，10个免疫学和炎症产品，9个心血管和纤维化疾病的产品。

BMS将于2019年4月12日，美国东部时间上午10点举行股东特别会议，对此次收购进行投票表决。除了以上反对的三位主要股东之外，Norinchukin Zenkyoren资产管理公司（10.14％），Vanguard Group（7.02％）和BlackRock（7.02％）的意见将非常重要。其中，Vanguard还拥有Celgene 7.5％的股份，BlackRock拥有Celgene 7.43％的股份，他们不大可能投出反对票来阻止本次交易。

BMS的中年危机

BMS是一家拥有百年历史的老牌跨国药企。早年间，BMS与赛诺菲达成协议获得了抗凝血药物氯吡格雷的北美权益。

自1998年该药获得美国FDA的上市批准后，迅速成长为直逼“一代神药立普妥”的重磅炸弹药物。两家公司在药物上市后的第三年便创下了10亿美元的销售额，此后业绩更是一路飙升，年销售额直逼百亿。这款药物至今仍被业界誉为不可复制的传奇。

2009年，BMS从美赞臣独立，并开始它向“下一代生物药企”的转型。它通过收购IFM Therapeutics、Cormorant等公司打造了生物药王国，产品线覆盖心血管疾病、癌症、免疫学等领域。

2011年CTLA4单克隆抗体Yervoy（ipilumimab）上市，逐步成为公司的“新宠”。

2014年7月，Opdivo（nivolumab）横空出世，成为全球批准的首个PD-1抑制剂，并开启了“抗癌神药”PD-1的市场化篇章。Opdivo在适应症上力压默沙东Keytruda，使得公司在免疫治疗拉锯战中一路领先。

2015年，BMS推出的免疫组合Opdivo+Yervoy非小细胞肺癌一线治疗取得巨大突破，进一步奠定了其在免疫治疗的领先地位。

2017年，BMS又在与默沙东的专利之争中取得决定性优势，不仅拿到了两项关键专利还收获了6.25亿美元的首付款，以及2.5-6.5%不等的Keytruda销售分成。

但尽管如此，BMS在临床试验的一系列失利却让公司遭受了不小损失。Opdivo非小细胞肺癌一线单药疗法临床3期失利导致公司当日股价下跌16%，市值蒸发200亿美元；随后小细胞肺癌二线单药疗法三期试验未能到达终点；I/O联合小细胞肺癌维持疗法被迫放弃加速审评，前前后后，BMS市值缩水了460亿美元。

BMS在专利战中的优势似乎并没有给临床试验带来好运，反倒是老对手默沙东越走越稳。

2017年1月10日，默沙东获得FDA的“Keytruda+培美曲塞+卡铂”一线治疗NSCLC（不考虑PD-L1表达水平）的补充申请批准，并授予优先审评资格，在非小细胞肺癌一线治疗战场上取得优势。

毫无疑问，Opdivo和Yervoy承载了BMS太多希望。尽管目前公司在免疫治疗战场上具有领先优势，但默沙东一路死死紧跟，稍有不慎就有可能会被赶超。焦灼的BMS需要补充新鲜血液，能够让公司迅速在PD-1市场以外取得优势。 

收购新基，意在打造肿瘤治疗头号玩家

从这一点看，新基药业是个合适的标的。且不说新基通过收购Juno获得的CAR-T产品，仅多发性骨髓瘤药物Revlimid就能为公司带来近百亿美元的销量。加之新基与百济神州签下的战略合作，BMS将一手握住两个PD-1、一个CAR-T，真正成为实体瘤和血液瘤治疗领域的巨无霸。

再加上两家公司分别在免疫学、炎症和心血管板块的布局，合并后的公司将拥有9个年收益超过10亿美元的重磅产品。

新基药业产品管线

这场交易是经过管理者们深思熟虑的，这样的思路已经沿袭十多年。通过专注高价值投资机会和外部采购创新，并借此补充内部投资组合及产品管线，BMS已经连续10年实现持续且强劲的增长。同时，这笔交易将大大增加BMS的临床资产，能够帮助公司开发出更具优势和创新度的药物。

BMS预测，在管线合并之后，BMS将拥有6个将在近期发布的产品，其潜在收益超过150亿美元。且依托自有产品和新基药业，BMS将在2025年之后在肿瘤学领域拥有领导地位。而随着产品管线的多元化，公司将在更多疾病治疗中获得机会，以推动BMS在10年后半期的增长。

考虑欠佳？股东称风险太大

但这样一笔看似诱人的买卖为何会遭到股东的公开反对呢？惠灵顿公司给出的第一条罪状就是这笔交易让股东们承受了太大风险。

Revlimid目前是新基药业的销量NO.1，2018年贡献了96.85亿美元的销售额。但它也即将面临所有创新药的痛——专利过期。Revlimid在欧洲的重要专利将持续到2022年，而美国的药物专利被延长至2026年。

Revlimid是新基最大的收入驱动因素，如果Revlimid于2022年开始面临仿制药竞争，BMS则必须要接受Revlimid的收入下降90％的现实。

此外，BMS给出的报价为740亿美元，购入股份为69%，即每股价格约152.77美元，而新基药业52周以来的最高估价为95.3美元。

不仅如此，协议中还提到新基的股东可以凭持有的每1股CELG股票，获得1股BMS股票以及50美元现金，未来还能获得9美元现金的期待价值权（Contingent Value Rights，CVR）。

对BMS的股东而言，这样的决定未免“考虑欠佳”。

但这还不算完，与管线一同买进来的，还有新基药业的负债。BMS在投资者报告中称，当前公司长期债务只有73亿美元；但如果要进行收购，公司资产负债表将新增320亿美元。同时，他们还需要承担新基药业的200亿美元债务。如此一来，BMS债务保险成本降升至2010年5月以来的最高，公司信用违约掉期率上升至66%。

惠灵顿公司在公告中提到，他们认为BMS从收益中获得回报并没有想象中那么容易，同时管理者们给股东提供的回报价值也并不那么具备吸引力。不过，他们尚未在公告中指明具体回报是什么。

新基高管将获得大额补偿

BMS是否买得值当尚是未知数，新基的高管们无疑是“最先富起来”那一波人。Fierce Pharma曾计算，如果新基首席执行官Mark Alles在BMS合并结束后离职，将他将获得约2790万美元。

Fierce引用向美国证券交易委员会提交的代理声明指出，Alles离职后将获得约1700万美元的股权、1000万美元的现金以及杂项津贴和福利。据报道，这大约是他现在的薪水和福利的3倍。

除了Alles之外，新基的其他高管也将从合并中获得经济利益。据报道，三名高管如果在BMS交易结束后离职，将获得2.5倍的工资和奖金：首席财务官David Elkins可能获得1510万美元、首席战略官Peter Kellogg可以带走1190万美元、而研发主管Rupert Vessey则有望获得1220万美元的回报。

众议员反对：或导致药品价格上涨

相比其他两位反对者，惠灵顿公司的公告还算客气，另一名股东Starboard Value更是在公告中直言将征求其他利益相关方意见来阻止这笔交易。众议员Peter Welch和Francis Rooney则直接质疑这场收购或将扼杀该领域的良性竞争，尤其是在癌症领域，最终会导致药品价格上涨，并不利于消费者。

Welch和Rooney认为，收购后获得的新产品可以补充或增强BMS自身癌症治疗产品的竞争优势，也就导致同类其他药物的竞争力下降，进而BMS将在与保险公司的价格谈判中拥有更多的筹码。二人在给监管机构的一封信中写道：“并购后的公司规模越大，就越容易形成垄断，也就越能利用回扣等策略阻止医疗保健机构获得更实惠或者同等有效的替代产品。”

这不是利益相关者第一次反对大型合并。2018年，在武田收购Shire期间，一群武田股东也反对这项交易。尽管存在异议，该交易仍于1月份完成。但随后，武田就成了最大的市场破坏者之一，其股价在2018年底下降了42%，市值蒸发约200亿美元；另一方面，Shire却因此获得了60亿美元的收益。

无独有偶，拜耳收购孟山都时，也曾收到过类似的沉重打击，第二季度的净利润同比下滑34.7%。

据悉，自收购宣布以来，新基药业股价就一路飙升，从谷底的58.59美元上涨至如今的86美元；BMS股价也在期间内小幅上涨，目前在52美元左右。

结语

BMS的管理者们对这场交易表现出了乐观乃至兴奋的情绪，而投资者们则显得消极甚至是抵触。及其原因不过是立场的问题。

尽管新基药业的专利危机和负债有可能给BMS带来风险，但也不能否认其管线给BMS带来的价值。新基药业2018年年报显示，公司全年实现总收入152.81亿美元，同比上涨17.52%。其中，年销售额10亿美元以上的药物就有4个。

并且，其拳头产品Revlimid在美国的药物专利被延期至了2026年，也就是说在欧洲专利到期的4年内，新基药业仍然可以在美国享有独占权，并不会出现断崖式危机。

此外，新基此前还通过收购获得了Impact Biosciences的fedratinib，目前已先后向FDA和EMA提交了治疗骨髓纤维化的上市申请；收购JUNO后合作开发的CAR-T疗法liso-cel (JCAR017)治疗复发难治性DLBCL、CLL的II期研究陆续在2018Q4启动……

手握两个PD-1、一个CAR-T、可以说，在新基药业的加持下，BMS即将成为实体瘤和血液瘤质量领域最具影响力的企业。再加上新基在炎症市场的领导地位，BMS将如虎添翼。

单纯从管线互补来说，新基药业的确是一个非常合适的标的，长期来看也很有希望为其带来收益。而至于为何为招致股东激烈反对，大概是在风险与利益的权衡之下，收购付出的代价显得有点太贵了。

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